Mark Twain

Julio López, 2 de octubre de 2018

Decía Mark Twain que la historia no se repite por sí misma, pero sí que rima. Cada vez que sucede una crisis, vemos qué la provocó y nos fijamos en esos datos para tratar de evitar la siguiente, cuando la realidad es que cada crisis poco tiene que ver con la anterior. Si la de 2008 se llevó por delante a muchas entidades financieras, nos fijamos en sus balances para ver en qué situación están, buscando alertas en algunos casos, o síntomas de tranquilidad en otros. Cuando venga la crisis, que vendrá, no tengan duda, no creo que ésta venga por el sector financiero. Los apalancamientos se han reducido bastante, se han desaguado bastantes riesgos, y creo que los riesgos hipotecarios son particularmente bajos y su problema es más el de estar en un negocio con escaso margen de rentabilidad, que el de tener muchos más muertos escondidos en el armario. En mi opinión, no es que los bancos sean demasiado grandes para caer, sino que el propio mercado es demasiado grande para caer, tanto el de acciones como el de deuda. El riesgo que en 2008 estaba en los bancos, ahora está en manos de los fondos de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros. El porcentaje de activos sobre PIB no para de crecer y marcar máximo tras máximo. Los líderes mundiales están más preocupados por la reacción de los mercados a los riesgos económicos, que por el efecto que los riesgos del mercado puedan tener en la economía.

En su última carta, Howard Marks realizaba la siguiente observación: “Los temas que definen las señales de alerta en cada ciclo de burbuja/estallido de la burbuja, son los de siempre: el excesivo optimismo es peligroso, la aversión al riesgo es algo que siempre habría que tener en cuenta para estar más seguro, y la “generosidad” de los mercados de capitales suele conducir finalmente a financiaciones horrendas, y con ellas el peligro a los participantes”. Recomienda reducir posiciones cuando se generaliza el escenario optimista y volverse más agresivo cuando se dé el escenario contrario.

Ahora mismo nos encontramos en un escenario de demasiado dinero persiguiendo demasiados pocos activos. La combinación de la necesidad de retornos y la complacencia en los riesgos provoca que unas cantidades enormes de dinero hayan acudido al segmento de los activos de riesgo, confiando en conseguir mayores rentabilidades en un mundo de bajas rentabilidades, cuando no negativas. Y esos flujos tienen su efecto en precios más altos, expectativas de retorno más bajas y un mayor riesgo de estructura de mercado. El mundo se ha olvidado pronto de lo que pasó hace diez años, y “la nueva normal” es que los mercados suban siempre y cualquier bajada sea una oportunidad de compra clara. Después de diez años de crecimiento económico, las posibilidades de un susto se incrementan, aunque sea verdad que no hay ninguna fórmula que nos indique donde se parará la actividad. Y si ésta se para, ya vendrá la FED a volver a poner las empalizadas. Cualquier movimiento bajista hasta ahora ha sido efímero, y no sabemos cómo se comportará el mercado si esta situación se prolonga, empieza a producirse algún default y la liquidez se resiente. Estamos en un momento en el que los sucesivos rebotes en la bolsa europea cada vez han durado menos, y dudo sobre si las carteras tienen mucha más munición, encontrándose la mayoría de las que sigo casi al 100% invertidas. Y quien más sufre en estos momentos, curiosamente, han sido las carteras más conservadoras que se han visto obligados a subir su perfil de riesgo por la nula rentabilidad de sus activos tradicionales, para intentar competir con otros activos como el inmobiliario. Se cumple el célebre adagio de la inversión: “Lo que el hombre sabio hace al principio, el necio lo hace al final”.

Volviendo a la carta de Howard Marks, da algunas cifras que para los que siguen estas cartas no le serán novedosas:

La ratio de deuda sobre PIB mundial ha pasado del 179% al 217%.

El empujón fiscal americano con bajada de impuestos y subida del gasto representa el mayor estímulo económico fuera de una recesión desde los años 60, lo que coloca la mayor ratio de deuda sobre PIB desde los años 40 (II Guerra Mundial).

La deuda más apalancada (bonos basura y préstamos apalancados) es de 2.5 trillones de dólares, justo el doble que en 2007.

Dentro de los investment grade, el tramo con peor calidad, BBB representa el 47% del total de los bonos, frente al 35% del año 2007 en Estados Unidos o el apenas 19% que representaba en Europa ese mismo año.

Los múltiplos de deuda sobre beneficio operativo también han superado los máximos de 2007.

Los préstamos empleados en recompra de acciones o pago de dividendos han vuelto a los niveles pre-crisis.

La deuda de los estudiantes se ha doblado desde el comienzo de la crisis, ha llegado a 1.5 trillones de dólares, y la morosidad ha subido del 7.5% al 11%. Los préstamos personales han subido un 18% frente al año pasado. De estos préstamos personales, las Fintech suponen el 36% del mercado (veremos también cómo se comportan estas empresas si vienen curvas).

Los países emergentes han doblado también su deuda en estos 10 años, con el agravante de haberlo hecho en dólares.

Termina diciendo que, a pesar de ello, las condiciones no son tan malas de partida como en el año 2007, y que aunque no está prediciendo un estallido de la burbuja o un crash, piensa que el ambiente invita más a la precaución que a la agresividad, a pesar de que no ve a la economía debilitándose a corto plazo.

De mi cosecha tengo que decir, que las caídas anteriores históricas en los mercados se han producido sin que la economía adelantara nada.

En ese análisis no se habla de Italia o de un Brexit duro.

El gobierno italiano ha terminado presentando un presupuesto que se pasa por el arco del triunfo las directrices de Bruselas, y siguiendo esa especie de ilusión fiscal que queremos todos, de que nos bajen los impuestos y nos aumenten a la vez los servicios que recibimos. El dual gobierno italiano quiere contentar a todo su espectro de votantes, bajando los impuestos a los ricos de la liga norte y disparando el gasto garantizando una renta mínima a los seguidores de 5 estrellas. El mundo de Yuppi. Si hacemos un número a lo burro, viendo que los tipos de la deuda a 10 años han subido con la medida 60 puntos básicos, su PIB es de alrededor de 1.7 billones de euros y una deuda pública del 132%, el gasto en intereses les ha subido en 13.500 millones de euros anuales (estoy haciendo trampas porque la deuda a corto plazo no ha tenido el mismo movimiento y la deuda ya emitida no se ve afectada, pero sería un número cercano a largo plazo de mantenerse la situación). Esta situación puede tener sus defensores, alegando un factor temporal subsanable a medio plazo. La realidad es que Italia es el país del mundo con menor crecimiento en los últimos veinte años y su PIB es muy similar al del año 2000, por lo que las esperanzas de un futuro mejor chocan frontalmente contra la experiencia. La falta de productividad del país no se ve atacada en ninguna de las propuestas del nuevo gobierno italiano. Su bolsa está un 60% por debajo del nivel alcanzado en el año 2000 (sin tener en cuenta el pago de dividendos).

Y mientras, la bolsa americana ha conseguido un nuevo máximo histórico…

Cómo dice un amigo, “no es divertido vivir como un avaro, pero tenerlo como antepasado es magnífico”, a no ser que uno pague Sucesiones en Andalucía, agrego yo.

 

Buena semana,

Julio López

volver