Cometa Halley

Los astrónomos, alarmados por la observación de un enorme cometa que se aproximaba a la Tierra, corrieron a advertir de su existencia al santo padre, por aquel entonces Calixto III. El papa, aún más alarmado que ellos, trató de dar una interpretación propia: aquello era en realidad un mal presagio, un castigo quizá, que venía a coincidir con la apropiación de Constantinopla por parte de los turcos. Pero el papa era más sabio que aquel pedrusco, así que tomó tres grandes decisiones: la primera, que los príncipes cristianos se unieran para frenar el avance de los turcos; la segunda, excomulgar al cometa. Es curioso que se pueda excomulgar algo que no ha comulgado antes, ni siquiera estaba bautizado por aquel entonces, y para cuando lo fue, le colocaron el nombre de Halley. El caso es que el plan funcionó, y la historia tuvo un final feliz: el cometa no llegó a impactar contra la Tierra.

Y diréis: “Habéis dicho que el papa tomó tres medidas, pero solo habéis explicado dos”. Pues resulta que la tercera fue imponer el rezo del Ángelus al mediodía, y así, con la fuerza de la oración de millones de cristianos, evitar el choque del cometa contra nuestro planeta o que, en el peor de los casos, eligiese Constantinopla como punto de aterrizaje y de paso se llevase por delante unos cuantos turcos.

Parece que alguna oración ha surtido efecto y comenzamos un noviembre más optimista, después de despedir un mes de “Octo-bear” como los que leíamos en los libros. Mientras que en algunas zonas del mundo el movimiento no ha representado más que una continuación de lo visto desde junio, el lavado de cara en el mercado americano ha quitado cualquier muestra de rímel y lápiz de labios de la fiesta vivida hasta ahora. ¿Y ahora qué, que diría el castizo? Pues haremos camino al andar, que diría el peregrino de la canción. Lo que hay es muchas diferencias entre lo vivido este mes y lo que vivimos en la caída (y posterior recuperación) del mes de febrero. En mi opinión, aquel movimiento fue muy liderado por cuestiones técnicas (excesiva complacencia, la eliminación por parte de los jugadores de la Ley de la Gravitación Universal de Newton aplicada al precio de las acciones, y unos niveles de volatilidad estratosféricamente bajos) sin que hubiera una repercusión excesiva sobre el crecimiento económico. En el movimiento actual sí existen dudas sobre el futuro del crecimiento mundial. La foto actual de las empresas no refleja todavía ningún tipo de tara o podredumbre, pero sí las expectativas que empiezan a manejar. La diferencia es importante, porque nos puede parecer que algunas empresas están en múltiplos ya atractivos, pero podemos entrar en una trampa de valor si realmente cambia el ciclo.

¿Qué cosas han cambiado, para poner palos en las ruedas del crecimiento?

En primer lugar, la política monetaria. Las subidas de tipos de interés en Estados Unidos han empezado a calar en muchas economías, atenazadas por los altos niveles de deuda, en muchos casos en dólares americanos. En el mes de octubre hemos visto la primera bajada significativa en el balance de la FED, y ya no es que no haya dinero nuevo, sino que empieza a retirarse el existente. Debemos recordar que al Banco Central Europeo le quedan 55 días para dejar de comprar también. No hace mucho tiempo que muchos analistas veían las subidas de tipos como un signo positivo de la marcha de la economía. Ahora ya sólo se ve su efecto más perverso.

En segundo lugar, el final de un ciclo realmente largo, pero sin crecimientos esplendorosos, que seguramente se hubiera acabado hace un par de años, pero que las medidas fiscales expansivas de Trump han alargado. El final del impulso de las bajadas de impuestos deja sin el efecto EPO a las piernas de la Economía. Nos encontramos también con un déficit americano desbocado y con 10 trillones de dólares más de deuda que cuando empezó la crisis. Todo esto repercute en las empresas y en sus márgenes (altos históricos). Por eso los inversores están prestando tanta atención ahora mismo a la parte de ventas. Dan por hecho que, si éstas empiezan a estancarse, la parte que se resta hasta llegar al beneficio antes de impuestos no va a ayudar en el próximo año. Subida de costes financieros, subida de costes salariales (por encima del 3% en la última lectura del mes de octubre, derivados de un desempleo en el 3.7%) y, en algunos casos, subida de costes de aprovisionamiento, vía aranceles por la guerra comercial. El incremento de los beneficios del 26% respecto al año pasado se ve, como las fotos de los abuelos, en color sepia. Ya no entra en la ecuación. Algunos ya le ponen cifras al tema de la contracción de márgenes. Cada 100 puntos básicos de menores márgenes operativos, representan alrededor de un 7% en el beneficio por acción. Queda por ver si son capaces de repercutir los mayores costes a sus clientes.

El tercer factor en el que llevamos insistiendo mucho tiempo es el de la liquidez. Llevamos tanto tiempo con el BUY ON DIPS, que tendremos que ver como lidiamos con el toro, si nos han quitado al picador y a los banderilleros.

El cuarto factor está pendiente de veredicto. La reforma fiscal de Trump benefició considerablemente la repatriación de dinero que estaba en cuentas fuera de Estados Unidos. El grueso de este dinero se ha empleado en recomprar acciones. De ahí los volúmenes pantagruélicos de compra de acciones que hemos visto este año y que multiplicaban los de años anteriores. Solamente en el primer trimestre de 2018, los volúmenes fueron superiores a la suma de los seis trimestres anteriores, y en el segundo trimestre han igualado a todo el año pasado. Ahora se encuentran con menos dinero en sus cuentas en el exterior, en algunos casos con compras muy por encima de los precios actuales que tendrán que justificar ante los accionistas que se quedaron (los otros ya se lo llevaron, entre ellos muchos directivos que vendieron sus acciones a la vez que ejecutaban las recompras) y con tipos de endeudamiento al alza. Si este factor desaparece, tendremos a todos los jinetes del Apocalipsis marchando en la misma dirección.

Hasta ahora no hemos mencionado nada de conflictos geoestratégicos, y a día de hoy siguen sin solucionarse algunos “temillas” en Europa que, por llevar tanto tiempo dentro de casa, pensamos que forman parte del mobiliario y que no se van a mover mucho. Los seres humanos tendemos a quitar importancia a temas graves a medida que pasa el tiempo, pensando que si la granada no ha estallado ya no lo hará nunca. El mercado asume que se llegará a un acuerdo con el Brexit y que el tema del presupuesto italiano se quedará en agua de borrajas. Veremos.

El último factor que nunca sé cómo tratar es el de China. Los compadres de Jackie Chan han visto las orejas al lobo y han empezado una política monetaria más laxa, y volviendo a dejar para más adelante las famosas reformas que cambiarán su modelo económico. De momento, para paliar el tema de los aranceles han depreciado el renminbi hasta acercarse a los 7 renminbis por dólar, a la chita callando. Sus datos económicos van debilitándose poco a poco, pero ya en 2008 sacaron toda la artillería (esa vez de forma alegórica, en un futuro no lo tengo claro) para que su economía no se parara.

También podemos encontrar algunos factores que no ennegrecen tanto la perspectiva. Por un lado, las valoraciones de las acciones ya no se encuentran tan fuera de madre como llegaron a estar. Es cierto que la bolsa americana, si vemos algunas variables (capitalización del mercado sobre PIB, tasa de reposición de activos), siguen a niveles extremos y que sólo se han dado un par de veces en la historia del último siglo, pero otros no. Mucho de una posible recesión está metido en los precios de las acciones de ciertos sectores. Por otra parte, la estacionalidad empieza a jugar a favor de los mercados, una vez superado octubre. Hay algunos informes circulando que ponen de manifiesto que es el año, desde 1901, con mayor número de activos en dólares con rentabilidades negativas (más del 90%), y podemos ver cierto maquillaje de fin de año, aprovechando la pauta post electoral americana que ya mencionamos hace un par de semanas y los niveles de sobreventa que tenemos ahora mismo. No creo que sea más que un rebote. Según escribo, Warren Buffett está anunciando una recompra de acciones de su empresa y Spotify (curioso, habiendo salido a bolsa hace tan poco) tres cuartos de los mismo. Todavía pueden quedar algunos bidones de gasolina.

Como diría Oscar Wilde, “puede que haya dicho lo mismo anteriormente, pero mi explicación, estoy seguro, será siempre diferente “.

Buena semana,

Julio López Díaz, 06 de noviembre de 2018