El pianista

Julio López, 18 de diciembre de 2018

Una noche, el compositor francés Théodore Dubois había prometido asistir a una audición de un pianista aficionado desprovisto de todo virtuosismo, pero provisto de una considerable fortuna. Dubois llegó cuando el concierto había empezado y no le permitieron entrar en la sala. -Pueden dejarme pasar, no haré ruido. Pero el portero muy serio contestó: -Piense, señor, que si abro la puerta querrán irse todos los que están ahí dentro.

Algo parecido ha pasado en los mercados. Pensábamos que estábamos escuchando plácidamente la música celestial de las alzas sin pausa, pero en cuanto ha podido, la gente ha salido huyendo, atropellando al portero y a todo aquel que se cruzara en su camino. Acaba un año que, en general, será para olvidar, para la gestión de activos financieros. Empezamos el año advirtiendo de que iba a ser más un año de defenderte que de aspirar a grandes rendimientos, y en eso nos hemos equivocado poco. Más del 90% de los activos financieros mundiales están en pérdidas, y lejos de esperar un atenuante rally de Navidad, seguramente pueda darse el caso contrario, que los gestores tiren la toalla en muchos valores, y que les interese empezar un 2019 lo más bajo posible. Tener que explicar que se ha perdido un 12% o un 16% puede pensarse que da lo mismo, y permite tener más margen teórico para el siguiente año.

Las acciones que han guiado el ciclo alcista de estos años se han ido extinguiendo. Primero cesaron las compras de los Bancos Centrales (Estados Unidos el año pasado y Europa lo hará en unos días), luego el efecto fiscal de la rebaja de impuestos en Estados Unidos, y en último lugar las recompras masivas de acciones. Aunque esta última todavía terminará el año en máximos históricos (por encima de los 800.000 millones de dólares) cada vez hay más voces preocupadas por la situación en que se han quedado muchos balances de compañías, que han hecho frente a esas recompras aumentando sensiblemente su endeudamiento y comprando acciones muy por encima de los precios actuales, favoreciendo a aquellos inversores (y sobre todo directivos) que jugaron más a corto plazo, frente a los que decidieron quedarse en las empresas.

Todo esto puede resumirse en que empezaremos 2019 con mucha menos presión por el lado de la demanda de acciones de lo que hemos visto hasta ahora, independientemente de la situación macro que venga. Los datos de crecimiento se están ralentizando y si no lo han hecho más es porque, en mi opinión, ha habido mucha gente construyendo inventarios desde agosto hasta bien entrado el otoño, previendo que la guerra comercial se vaya de las manos y tengan que abastecerse a precios mucho más altos. De hecho, los PMIs (pedidos de compra) de muchos países europeos empiezan a situarse por debajo de 50, límite entre crecer y no crecer. El problema es que esta situación se va a dar en un momento en el que empiezan a recuperar los salarios parte del poder adquisitivo perdido en la última década, lo que volverá a levantar señales de alerta sobre la capacidad de recuperación europea. Otras lecturas, como la de indicadores líderes, también empieza a aproximarse a cero.

Los mercados de deuda llevan avisando mucho tiempo de la cercanía de este evento, y ya tenemos la curva americana invertida entre el 2 y el 5 años, y casi plana con el 10. Si bien una recesión siempre viene acompañada de esa situación de curva, no siempre esa situación de curva termina por desembocar en una recesión. El problema es que la munición con la que cuentan los Bancos Centrales a nivel monetario, o los gobiernos a nivel fiscal, está muy tocada, porque lejos de recuperar los niveles de deuda previos a la crisis anterior, estamos en niveles mucho más altos (España en concreto con más de 700.000 millones de euros de más deuda pública). Si aplicamos la histórica Ley de Taylor sobre dónde deberían estar los tipos de interés nominales, éstos estarían en Estados Unidos en los alrededores del 5%. Llevamos ya tiempo defendiendo que realmente el punto de equilibrio “nuevo” debe situarse casi 200 puntos más abajo (globalización, presión de la tecnología en los puestos de trabajo, demografía). No hay más que ver el último cambio de discurso en la FED, pasando en apenas un mes los tipos de intervención, lejos de estar neutrales, a estar “ligeramente” por debajo de los tipos neutrales. El 10 años americano ha pasado de la zona del 3.35% a la del 2.88%. Parece un movimiento fuerte, pero no lo es tanto si tenemos en cuenta la caída de las bolsas. El efecto correr hacia el refugio se ve atenuado un poco por los niveles tremendos de deuda a emitir. Los niveles de cobertura de deuda con beneficio operativo están en el nivel más bajo de los últimos años, y esto puede motivar que todavía se sigan ampliando los spreads de crédito, y no acompañen la caída de tipo de interés de los treasuries.

La cuestión clave para las Bolsas, sobre todo para la americana, es qué va a pasar con los beneficios, después de haber alcanzado máximos históricos este año, aunque fuera simplemente por un menor pago de impuestos. El 23% que han crecido este año, se ha quedado en 0 al llevarlo al precio de las acciones. Aun así, el mercado sigue pronosticando un vigoroso incremento del 9% para el año que viene (yo tengo mis dudas de la aportación, por ejemplo, del sector energético, si no vuelve a subir el petróleo). Mucho del crecimiento de los dos últimos años ha venido más vía márgenes que vía ventas. Algún informe como el de HSBC comenta que, si volviéramos a los márgenes medios de los últimos diez años, eso desembocaría en una disminución del beneficio del 20%, y como directores de este movimiento a la baja de los márgenes, apunta a unos mayores costes financieros por el tamaño de las nuevas refinanciaciones, y a unos mayores costes salariales. Ahora mismo los salarios representan el 12% de los ingresos empresariales.

Si analizamos las bolsas desde un punto de vista técnico tenemos lo siguiente:

- Dow Jones: Desde que empezó el rally de 2009, las dos veces que ha habido riesgo a la baja siempre se ha frenado en la media de 200 semanas. En la actualidad estamos en el 23850, y dicha media pasa por los 20675. Un 15% más de caída y seguiríamos en tendencia alcista…

- Nasdaq: Desde 2010 no revisitamos la misma media. Ahora se sitúa en la zona del 5477, cuando el índice está en los 6500. Los máximos anteriores de 2015 están en los 4745.

- S&P 500: Precio actual 2573, media de 200 semanas 2347 y directriz principal 2250.

- Las bolsas americanas están todavía lejos de niveles de soporte relevantes a largo plazo.

- Las bolsas europeas todas perdieron su media de 200 semanas.

- El Ibex 35 con dividendos está fracasando en todos sus intentos de volver a ponerse por encima. Dicha media es el 25336, y el Ibex está ahora en el 24545. La directriz alcista pasa por los 23300. Es el que mejor está aguantando por el peso de las eléctricas.

- Dax alemán: El único que acumula dividendos. Perdió la media de 200 (11.500) y su directriz alcista 2012-2016 que pasaba por el 11.000. Nivel relevante el 9974 y siguiente 8739.

- Eurostoxx 50 con dividendo. Perdió la media de 200, 6550 y se ha detenido justo en su directriz 2012-2016, en el 6200. Se le puede dar una oportunidad. Estamos a los mismos niveles que cerró el año 2014.

La conclusión es que el mercado con más hueco a la baja es el mercado americano con diferencia.

Si miramos los gráficos de muchas cíclicas, con caídas entre el 50-60%, vemos que mucho del parón económico ya lo han descontado. La clave va a estar una vez más en el sector tecnológico, si realmente va a perder adeptos o si se está tomando solo un respiro.

Seguimos sin tener señales alcistas, pero los mercados están muy sobrevendidos y con posibilidades de plantear alguna divergencia. En mi opinión, lo mejor es estar sin posición a la espera de que se verifique la misma.

Como diría Groucho Marx, me gustaría tener algún tipo de mensaje positivo que darles, pero no lo tengo. ¿Aceptarían dos mensajes negativos?

Feliz Navidad

Julio López Díaz, 18 de diciembre de 2018

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