San Marino
Los alemanes invadieron la pequeña República de San Marino cuando el ejército nazi ocupó militarmente Italia tras la caída de Mussolini. Cuando los Aliados fueron liberando el territorio italiano desde el sur hasta el norte, San Marino también se liberó del invasor, lo que aprovechó el gobierno de este minúsculo país para declarar formalmente la guerra a Alemania. Sin embargo, el ejército alemán rechazó el ataque aliado y consiguió recuperar terreno, por lo que las autoridades de San Marino pidieron de inmediato la rendición, pero en este caso dejaron de un lado las formalidades diplomáticas y lo hicieron por teléfono. Cuando los alemanes se vieron forzados a continuar con su retirada, la pequeña república volvió a declararles la guerra.
Algo parecido hemos tenido estas navidades en las bolsas. Nos rendimos a finales de año, pero hemos querido volver a reengancharnos y volver a dar guerra en la primera semana de enero. Veremos qué hace el ejército alemán a partir de ahora…
Cuando empieza un nuevo año, todos los analistas intentan fijar un precio objetivo para las bolsas, que da igual el año y las circunstancias económicas, suele acercarse siempre al 10%. Si echamos la mirada hacia atrás, y comprobamos lo que decían los analistas, obtenemos un dato curioso. En ninguno de los últimos 20 años, los analistas han previsto que las bolsas fueran a caer en el siguiente año. Una unanimidad que pudiera parecer sorprendente en cualquier tema de conversación, siempre que no se hable de Charlize Theron. Ya saben mi opinión, lo único que consiguen las previsiones económicas es dejar en buen lugar a los astrólogos tipo Rappel o la Bruja Lola. Yo prefiero seguir un poco más la doctrina de Bruce Lee y su “be water my friend” y ver hacia donde fluye el Ebro.
Ahora la pregunta que seguimos haciéndonos es si entraremos en recesión o no. Ya sé que no descubro la pólvora, pero es la clave para ver si las valoraciones que vemos ahora en muchas acciones realmente empiezan a ser bastante interesantes, o van a constituir lo que llamamos una trampa de valor. Esta trampa viene dada por que venimos de una situación de mercado en la que las empresas han funcionado con márgenes históricamente altos, y tenemos que ver qué pasa con la parte del denominador del PER, si van a pintar bastos. Como venimos de unos años boyantes para las acciones, siempre tendemos a dar más importancia a los datos inmediatamente anteriores y menos a los más lejanos en el tiempo, pero igual que hace 6 años no podíamos imaginarnos los precios que iban a alcanzar los índices bursátiles después de la gran crisis, ahora podría pasarnos lo contrario en un movimiento a la baja. Con caídas en muchos valores superiores al 50%, la tentación de comprar es grande, pero no es suficiente (sólo hay que ver OHL o DIA en el último año).
Me gustaría remarcar algunos puntos que pueden frenar nuestros impulsos primarios compradores: Estamos en récord histórico de apalancamiento frente a PIB mundial. Si la crisis de 2007 empezó con un ratio de deuda sobre PIB del 245%, esta vez lo vamos a hacer desde un 269%. Si comparamos los activos en relación con ese mismo PIB mundial, también estamos en máximo histórico. Estamos en el segundo ciclo de expansión económica más largo (aunque, por qué no va a convertirse en el primero) y con claros síntomas de burbuja inmobiliaria en muchas partes del mundo como Canadá, los países escandinavos o Australia. Hay muchas empresas con deuda 3 ó 4 veces su EBITDA en márgenes máximos. Vamos a ver qué pasa con ese EBITDA en momentos bajos de ciclo y cómo pueden repagar la misma. La economía china, sigue siendo un auténtico misterio si petará o no, pero que pueda mantener las cifras de crecimiento que dicen parece de ciencia ficción, y con unos bancos chinos con activos superiores a los 40 trillones de dólares de dudosa “honorabilidad”, con los chinos vendiendo yuanes cada vez que se abre la escotilla de salida. Los bancos centrales, de retirada de los estímulos y en una posición bastante endeble para combatir una crisis, y unos gobiernos con unos déficits tremendos y la población cabreada wherever you look. ¿Volveremos a expandir el gasto público contra deuda? ¿Quién volverá a comprar esa deuda más allá de otra vez los Bancos Centrales? Por otra parte, hay gente que puede agarrarse a que el empleo sigue fortísimo en Estados Unidos y que los indicadores de actividad siguen indicando expansión, y confundimos alguna nube negra con un huracán. Cualquier anuncio de pacto comercial con China o Brexit moderado puede alargar todavía el chicle.
Después del disclaimer, vamos a ver cómo están los mercados. En nuestro último correo de diciembre, comentábamos la posibilidad de que el mercado americano hiciera un alto en la media de 200 semanas. Ese nivel lo clavó para el S&P 500 el día de Nochebuena, mientras que no llegó a acercarse en el caso del Dow Jones. La capitulación de Santa Claus ha venido seguida por un rebote importante, coincidiendo con movimientos de algunos fondos de pensiones grandes y el “síndrome del gimnasio” que suele darse las primeras semanas del año. Este movimiento de momento lo interpretamos como un mero rebote de la tendencia bajista principal. Bajo este supuesto, nuestra primera hipótesis de mercado es que los máximos de septiembre de 2018 son máximos de ciclo, y no volveremos a visitar esos niveles en los próximos meses. Los movimientos de rebote en los mercados bajistas suelen ser muy violentos, pero efímeros, y suelen estar encabezados por los valores más sobrevendidos. De momento, los indicadores están comprados en términos diarios y a punto de dar compra en términos semanales. El movimiento puede ser más duradero al alza si rompemos la zona 2600-2625, que es la primera zona de resistencia y como mucho llegar a la media de 200 semanas, que está en el 2740. Si no superamos pronto ese 2600 la cosa puede estropearse, y no dar entrada en términos semanales y volver a visitar el 2350. Para el caso europeo, el dax tiene resistencias en el 11050. En el mejor de los casos, estimamos un pull back a la zona del hombro-cabeza-hombro roto el año pasado que está en el 11750, coincidente con los máximos de noviembre. El Ibex tiene la resistencia en el 8890, y un máximo movimiento hasta el 9270, máximos de diciembre.
En bonos, después de irnos otra vez a mínimos de rentabilidad en los primeros días del año, bajando del 0.20% en el 10 años alemán, nos hemos quedado no muy alejados de estos niveles a pesar de la recuperación bursátil. La sensación de cercanía de recesión no hará que los tipos se vayan muy arriba. Queda por ver qué pasa con las primas de riesgo de algunos países, como es el caso francés, que pueden aumentar sus necesidades de financiación para contener a chalecos amarillos, sans-culottes y demás convecinos. Vender bonos franceses contra bonos americanos con 200 puntos básicos a favor nos parece que tiene bastante sentido.
Por divisas, poco movimiento si descontamos el susto en el yen del día 4, que lo llevó hasta el 105 en su cambio contra el dólar. Que se revalorice el yen no suele sentarles bien a los mercados de renta variable mundiales, pero que deje de revalorizarse el dólar sí que le va a venir bien a los mercados emergentes. Creemos que es un sitio donde se puede capear las inestabilidades.
Por último, acuérdense del Principio de Heisenberg sobre la inversión de las Leyes de Murphy. “Se puede saber hacia dónde se dirige el mercado, pero lo que no hay forma de saber es qué dirección tomará después de invertir”.
Buen año
Julio López
