Sócrates

Julio López, 29 de enero de 2019

Un día estaba Sócrates en su casa con sus discípulos. A su mujer, Xantipa, le molestaba tanta gente reunida y se ponía a gritar contra ellos. Sócrates y los discípulos salieron, en silencio, a la calle. Y allí mismo, junto a la casa, continuó la lección. Xantipa abrió la ventana y les vació encima un cubo de agua. Y Sócrates, sin enfadarse, dijo a sus discípulos: - Es cosa natural que después de los truenos, venga la lluvia. Y continuó la lección.

A punto de terminar el primer mes del año, la sensación generalizada en el mercado es que el movimiento que vimos al final del año pasado fue una auténtica tormenta de rayos y truenos, pero que, una vez pasada, el buen tiempo ha llegado de nuevo para alcanzar un permanente verano y una oportunidad entre un millón de haber cargado las carteras. Efectivamente, el movimiento de diciembre fue el peor producido en ese mes en más de ochenta años, y llevó a los índices a unos niveles de sobreventa muy importantes. Esa sobreventa es el principal alimento del movimiento que hemos visto este mes, y no un cambio fundamental en las expectativas del mercado. De hecho, desde comienzo del año, mientras el mercado americano ha subido alrededor del 6%, los beneficios por acción del S&P esperados para fin de año han seguido cayendo (sin contar los publicados hoy por Caterpillar que cae un 9% ahora mismo, o los de Nvidia que cae un 15%). Eso sí, se sigue esperando un incremento de beneficios del 8% que a mí me resulta difícil de defender. Nosotros lo seguimos considerando un rebote que ha superado ligeramente los primeros niveles de resistencia que teníamos dibujados, pero que no se han acercado a los realmente importantes (media de 200 sesiones en la mayoría de los índices), y algunos indicadores empiezan a tener un grado de saturación importante. No hay que olvidar el efecto distorsionador de la base (aunque parezcan rentabilidades importantes estamos a mitad de camino de donde estábamos simplemente el primer día de negociación de diciembre). Y el movimiento que estamos viendo en los bonos, con bajada importante de rentabilidades, a pesar de terminar las compras por parte del ECB el mes pasado, no invitan a ser particularmente optimistas. Cuando el bono alemán a 30 años paga menos de un 0.80%, no parece que se esté descontando un crecimiento ni moderadamente destacable.

Aparte de la sobreventa del mercado, el otro acelerador del movimiento alcista actual ha sido el cambio de sesgo al que parece encaminarse la Reserva Federal americana, después de sus cuatro subidas del año pasado. En poco tiempo se ha pasado de prever dos subidas para 2019, a no esperar ninguna e incluso con la posibilidad de emprender un movimiento a la baja si vienen mal dadas. Incluso en Europa algunas voces abogan de forma sorprendente por una nueva ronda de inyecciones monetarias, cuando hay severas dudas sobre el éxito de la anterior, que llevó al BCE a tener un balance enorme, del 42% del PIB europeo. Estamos asistiendo a rebajas continuadas del ritmo de crecimiento de las economías, la última la del Fondo Monetario Internacional de la semana pasada, aunque todavía con un crecimiento esperado “saludable” del 3.5%. Dicho crecimiento vendrá básicamente de las economías emergentes, pues Europa “dicen” que lo hará al 1.5%, aunque ya algún banco de inversión se ha descolgado con cifras del 1.1%. A pesar de estas caídas, muchos líderes económicos y políticos se han apresurado a salir a la palestra para intentar dar tranquilidad y asegurar que estamos lejos de tener una recesión. No deja de ser un brindis al sol. También el gobierno chino “amenaza” con un paquete de medidas fiscales para apoyar la economía con rebajas de impuestos. ¡Cómo lo deben de estar viendo! Eso sí, las cifras “oficiales” de crecimiento no se mueven y se quedan en el 6.4% (la menor cifra de crecimiento en treinta años). Curioso lo de la economía china, sigue sin producirse el famoso trasvase de una economía basada en la inversión gubernamental en infraestructuras, a una economía basada en el consumo. De hecho, siguen subiendo las cifras de ahorro entre la población, por lo que muy claro no lo deben de tener. Y un dato curioso. El dato de población activa lleva cinco años cayendo. Empiezan a sentir los perversos efectos de la política de hace unos años de un solo hijo. He leído algún informe alertando sobre lo que viene en los próximos 30 años; la economía china podría perder 220 millones de trabajadores. Y para los amantes del ladrillo, la última estimación de casas vacías en el imperio rojo se acerca a los 65 millones de unidades. Más de uno de por aquí se estaría relamiendo, pensando en ponerles un suculento impuesto…

Más datos preocupantes los tenemos en la producción industrial, las encuestas de empresarios y las cifras de comercio, lo que no deja de resaltar la aparente complacencia que vuelve a haber en el mercado. Hemos pasado, en apenas un año, de un crecimiento mundial generalizado a que muchos países se estén ralentizando a la vez, y sin que haya una causa clara (en particular, efectos de la guerra comercial, final de un ciclo económico largo, disminución del balance de los bancos centrales) el caso es que se nota de forma amplia, y con un problema, que muchos países no podrán recurrir a economías externas para compensar su bajada de demanda interna. La mayoría piensa (yo incluido, lo que me hace estar particularmente incómodo) que la bajada de crecimiento no desembocará en recesión. Una de las cosas que hemos criticado durante estos años, es que toda la oferta de reservas bancarias que han creado los bancos centrales comprando títulos de deuda, realmente no se transmitió a la economía en su mayor parte, y sólo sirvió para que los bancos hicieran margen con los bonos gubernamentales, y que las empresas recompraran sus propias acciones y llevaran los precios de los activos financieros a las nubes. Esa no inversión en economía real provoca que no haya un exceso de oferta generalizada ahora, que suele ser el principal factor que ha llevado a recesiones en el pasado. El que no veamos una caída abrupta en la economía real, no quiere decir que los mercados financieros no devuelvan mucho de lo ganado en estos años…

Una bajada leve de la actividad puede llevar a que mucha empresa apalancada no pueda cumplir con sus expectativas, o que el mercado, si interioriza que hay un parón económico, deje de utilizar múltiplos sobre beneficios como si estuviéramos en un momento de ciclo inicial. Si en vez de ganar 170 dólares el S&P 500 que esperan los analistas y que me parece altísimo, ganan 150 dólares y se le aplica un múltiplo de 15 veces que ni siquiera es medio, nos encontramos con un S&P 500 a 2250, niveles que podemos ver en algún momento a lo largo del año. Eso mirando simplemente ratios sobre beneficios, porque si miramos otros ratios, como beneficios operativos sobre ventas, la caída a ratios normales puede ser más elevada. Tenemos que ver, aunque sea con retraso, qué ha pasado con los márgenes de las empresas después de las subidas de salarios, las subidas de gastos financieros y la eliminación del efecto fiscal de base.

Veremos qué pasa… como dice un amigo mío, “la vida ya es suficientemente difícil sin necesidad de las películas de Meryl Streep”.

Buena semana,

Julio López Díaz, 29 de enero de 2019

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