Vespasiano

Julio López, 11 de junio de 2019

La orina recogida de los urinarios públicos de Roma era vendida como ingrediente para varios procesos químicos, siendo empleada para el curtido, como también por los lavadores de ropa como fuente de amoníaco para limpiar y blanquear las togas de lana. El emperador Vespasiano observó que podría aprovechar la ocasión para recaudar impuestos y así lo dispuso.

El Historiador romano Suetonio informó que cuando Tito, el hijo de Vespasiano, se quejó ante su padre de la naturaleza desagradable del impuesto, su padre le mostró una moneda de oro y le preguntó si se sentía ofendido por su olor. Tito le dijo que no y en ese momento Vespasiano le respondió “Sin embargo, se trata de la orina”.

A día de hoy se utiliza la frase «Pecunia non olet» (el dinero no huele) para decir que el dinero no está contaminado por sus orígenes y el nombre de Vespasiano aún es empleado para designar los urinarios públicos en Francia (vespasiennes), Italia (vespasiani) y Rumanía (vespasiene).

Los mercados han recibido con alborozo la llegada de nuevo dinero y no piensan mucho de dónde proviene ni las consecuencias que puede provocar. El mundo y los mercados financieros, lejos de lo que puede parecer, tienen una explicación mucho más fácil de la que pensamos. Otra cosa muy distinta, por desgracia, es que seamos capaces de ganarles dinero.

Una forma, quizá un poco reduccionista, de interpretarlo es que nos encontramos ante un mundo binario, en el que no caben las medias tintas. Intentar gestionar de forma conservadora es mucho más complicado que jugar a rojo o negro. Algún lector de mis epístolas semanales me escribió sorprendido, a raíz de mi última carta, porque creía atisbar un conato sorprendente de optimismo por mi parte. Como diría Greenspan “si me han entendido es que no me he expresado muy bien”. Lo que pienso es que el mercado está cada vez más metido en un córner, del que es muy difícil salir, y que las decisiones que toman nuestros líderes hacen que se tomen siempre las mismas medidas, pero elevadas al infinito. Nos hacemos esclavos de nuestras primeras decisiones, y eso nos imposibilita tomar otras. Le dimos a la máquina de imprimir dinero, hicimos que pareciera barato para los estados endeudarse, y nos encontramos a la vuelta de la esquina con que es imposible subir tipos, porque nos llevaríamos por delante la economía. Otro ejemplo puede ser el de las pensiones. Llevamos años sin tomar ninguna decisión, cuando todo el mundo sabe que es inviable en menos de una década, pero ahora ya representa tal número de votantes que ningún gobierno tomará ninguna medida.

Pronto pasará con el número de funcionarios. Los mercados financieros han tomado tal peso sobre la economía real, que cualquier leve bajada tiene el riesgo de llevarse por delante esa misma economía real. El “too big to fail” ya no son los bancos; es el propio mercado. Cuando en Estados Unidos el desempleo se encuentra al 3.6%, en mínimos históricos, tenemos crecimientos por encima del 2%, pero los mercados están descontando tres bajadas de tipos de interés, hay algo que, efectivamente, no funciona. Nuestros gestores monetarios se han transformado en padres consentidores que no están dispuestos a que sus “hijos” sufran y terminan por concederles todo lo que piden.  Seguramente tengamos a la vuelta de la esquina la mayor crisis económica de los últimos 100 años, una crisis que acaba con el sistema actual económico tal como lo conocemos, pero cada vez le doy más verosimilitud a que antes pasemos por la madre de todas las burbujas, por la actitud desmadrada de los Bancos Centrales. ¡Carpe Diem! Viviendas por las nubes, el efecto inverso ahora para los ahorradores de los tipos compuestos negativos y consumo inmediato y desaforado por falta de atractivos para el ahorro. Seguramente este camino vendrá acompañado con un mayor poder de los Gobiernos (o darán rentas de un tipo u otro, o se volverán imprescindibles en base a estructuras clientelares), y un decrecimiento del emprendimiento privado. En fin…

Todavía hay algún gestor que se rebela contra esta situación. Les resumo la carta que ha enviado uno de ellos a sus clientes:

Las Bolsas de Valores no son los conductores del crecimiento; simplemente reflejan el precio que los inversores están dispuestos a pagar por su percepción de cuál va a ser el futuro valor de sus activos, un precio que depende de otros activos, como fábricas, propiedad intelectual e infraestructuras. No hay que confundir los mercados de valores con la economía. La guerra comercial puede preocupar a los inversores por el valor de sus acciones, pero debería igualmente servir para financiar y construir nuevos activos económicos (fábricas, granjas, escuelas, etc) para beneficiarse de las oportunidades que crea la guerra comercial a largo plazo.

Mientras reducir los tipos de interés a niveles cercanos a cero para financiar la guerra comercial con China puede parecer una decisión lógica, la experiencia muestra que las consecuencias insospechadas de la política de tipos de interés cero conseguirán resultados no efectivos. Desde 2009, tipos de interés bajos por mucho tiempo no han conseguido crear una regeneración de la industria, de las infraestructuras o de otros activos productivos. En su lugar, los tipos bajos han motivado a las empresas a recomprar sus acciones, pagar a sus directivos bonus más altos, pagar mayores dividendos y “obligar” a los inversores a comprar esas mismas acciones porque son el activo más atractivo comparado con el resto, lo cual es una distorsión.

Una segunda consecuencia involuntaria es cargar la economía con activos improductivos y activos de capital obsoletos. El proceso de las empresas de convertir capital en deuda eleva la debilidad económica. La selección natural de Darwin que conduce el crecimiento y hace que las empresas nazcan y mueran de acuerdo a su habilidad para manejar los distintos escenarios se distorsiona, conduciendo a la existencia de muchas empresas zombi endeudadas que no van a ningún sitio, intentando acotar sus nichos y bloqueando la aparición de nuevas empresas que serían más eficientes. Las consecuencias a largo plazo son comportamientos de rentistas a largo plazo de sus propietarios y un declive en los salarios reales, con una subida de la desigualdad y una bajada de la productividad por la no sustitución de activos mejorados.

A largo plazo, invertir en reemplazar infraestructuras obsoletas y la normalización de los tipos de interés, a niveles que creen retornos reales, para afrontar inversiones reales, en lugar de inversiones financieras improductivas, es lo que beneficiaría a la economía.

Hay, sin embargo, un fuerte argumento que 10 años de distorsión financiera de tipos de interés bajos y la transferencia deliberada de los activos de riesgo del regulatoriamente sobrecargado sector bancario hacia el sector de la gestión de activos, deja las pensiones de muchos ahorradores vulnerables en el caso de caída de los activos financieros.

En fin, como decía Keynes, “a largo plazo todos calvos”.

Buena semana,
 
Julio López Díaz, 11 de junio de 2019

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