John Lambie
En una ocasión, cuando el entrenador escocés John Lambie dirigía a un equipo de medio pelo, el Partick Thistle FC, hizo seguir jugando a un delantero que había sufrido una pérdida de conocimiento: Tras un encontronazo en el terreno de juego, tuvo que salir el médico a atender al jugador y tras explorarlo le explicó la situación al entrenador. “Mister, se encuentra conmocionado y no recuerda quién es.”, a lo que el entrenador respondió: "¿No recuerda quién es? Perfecto. Decidle que es Pelé y mandadlo a la cancha.".
Los nuevos Pelé son los presidentes de los Bancos Centrales. Bueno, realmente son una mezcla de Pelé y los Vengadores. En su reunión de la semana pasada, la Reserva Federal dejó los tipos de intervención inalterados en el rango 2.25 a 2.5 por ciento. En su comunicado venía a decir que las incertidumbres sobre la actividad económica futura se habían incrementado y que, debido a estas incertidumbres y a la nula presencia de inflación, el comité vigilará de forma cercana la nueva información que vayan teniendo y su repercusión en la economía, y que actuará de una forma apropiada para sostener la expansión con un objetivo de fuerte creación de empleo y un objetivo de inflación del 2%. Lo cual vino a ser interpretado de forma inmediata por los mercados como una bajada casi inminente de los tipos de interés para su próxima reunión del mes de julio.
La FED se está quedando por detrás de la curva, lo que está marcando a los participantes del mercado, lo que no deja de ser una mala noticia. Si a eso le unimos la presión que está ejerciendo el inefable Donald para que bajen los tipos de interés, la imagen independiente de la FED está quedando bastante en entredicho. Debemos recordar las quejas del antiguo candidato republicano cuando consideraba que la FED ayudaba a Obama con las políticas expansivas monetarias (como diría una vicepresidenta española, no era el presidente Trump, era Donald Trump). También es curiosa, y ayuda poco, la diferencia sustancial de opinión entre los propios miembros del Comité, y cómo alguno de ellos aprovecha estas arenas movedizas para señalarse la camiseta con su dorsal para que los focos de Trump se fijen en él, haciendo buenas las tesis presidenciales de bajadas de tipos (Kashkari, gobernador de la FED de Minneapolis, abogando por una bajada inmediata de los tipos en 50 puntos básicos). Estas discrepancias se unen a las expresadas por algunos miembros del ECB ante el discurso de Draghi en Sintra, que dio como opinión del ECB cosas no debatidas anteriormente en sus reuniones.
Pero ¿justifican los datos esta posible bajada de tipos? Según la media de los estudios de distintas fuentes, el crecimiento americano para este año estará aproximadamente en el dos por ciento. Es una cifra inferior al 3% de 2018, y debemos tener en cuenta que el año pasado hubo una importante expansión fiscal y que este año las tensiones comerciales están quitando algunas décimas de crecimiento mundial. El consumo privado está creciendo de forma importante. El desempleo se encuentra en mínimos históricos y los salarios crecen por encima de la inflación. La deuda de los hogares sigue reduciéndose. A finales de 2008 representaba el 97% del PIB, y ahora está alrededor del 75%. Con estos datos no parece apropiado bajar de forma apresurada los tipos de interés de ninguna manera. La cifra de creación de empleo del mes de mayo, de 75.000 puestos de trabajo que alertó a los mercados, es más una lectura negativa por las cifras más altas estimadas, que por la cifra en sí, y no se reflejó en la subida de la tasa de desempleo.
Si miramos más allá del presente, no podemos poner en duda que las incertidumbres motivadas por la guerra comercial han crecido y pueden empezar a repercutir en los costes de aprovisionamiento de algunas industrias y frenar la partida de inversiones. Este dato, sin embargo, no es nuevo, y ese freno ya lo estábamos vislumbrando antes de la escalada de tensión. Una de las cosas que hemos recalcado desde hace tiempo es el crecimiento desaforado de las recompras de acciones, frente a las inversiones productivas. Si antes estaban invirtiendo por debajo de medias históricas, menos lo van a hacer ahora. A esto debemos sumar, que a diferencia de lo que comentábamos hace unas líneas para las familias, las deudas empresariales sí que se encuentran en máximos.
La última lectura de inflación está en el 1.5 por ciento. Lecturas de inflación podemos tener tantas como seleccionadores de fútbol de España, pero podemos resumirlas en que hay dos elementos en la formación de la inflación: uno cíclico y otro estructural, y parece que ambos están funcionando ahora mismo como fuerzas opuestas. De carácter cíclico podemos destacar el tensionamiento del mercado de trabajo y las ganancias continuas en salarios. Estos datos deberían significar, si nos atenemos a ciclos anteriores, inflaciones más altas que las que estamos viendo. Lo que está sirviendo de contrapeso son elementos estructurales, entre los que podemos destacar la tecnología y la globalización. Los nuevos modelos de negocio han permitido a los consumidores adquirir productos a precios más bajos. Estos modelos de negocio se benefician de costes de capital más bajos y de gran capacidad de financiación, tanto en forma de deuda como de equity, a pesar de no tener previsto ganar dinero en los próximos años. La filosofía de crecer por encima de todo y ganar cuota de mercado, les hace tener unos precios extraordinariamente bajos frente a negocios tradicionales (esto, por supuesto, no es sostenible a largo plazo, pero todos seremos Yul Brynner cuando lleguemos al final del camino). Un buen ejemplo que nos puede servir como prueba de laboratorio, es la política de subida de precios que empieza a seguir Netflix. Veremos cómo reacciona la demanda.
En definitiva, que los motivos que incitan a una bajada de tipos pueden calificarse más de preventivos que de necesarios, ahora mismo. Una política acomodativa monetaria no es gratis (o históricamente no lo ha sido) y añadir nuevos estímulos puede crear importantes desequilibrios futuros, generalmente en forma de excesos de malas inversiones que luego son difíciles de manejar, entre ellos el exceso de deuda, algo que parece inocuo ahora con tipos bajos, pero que se puede convertir en una gran carga a poco que se normalicen. Estos comportamientos también generan una relación peligrosa entre Bancos Centrales y Gobiernos, al ver estos últimos como pueden hacer omisión de sus obligaciones, porque siempre hay un rescatador de último momento. También hay que seguir de cerca las consecuencias que está teniendo para el sector bancario que, a pesar de lo que digan muchos políticos, se está convirtiendo en una actividad llena de cargas y nulos beneficios, que pueden provocar finalmente lo contrario de lo buscado y terminar por reprimir la actividad crediticia.
Me pregunto qué pasaría si, por lo que fuera, Trump y Xi acabaran la cumbre del G-20 como la escena de la Dama y el Vagabundo con los spaghetti. ¿Dónde debería irse el 10 años americano, que ahora está por debajo del 2%? ¿Daría más importancia el mercado a un acuerdo comercial que a un parón en las estimaciones de bajada de tipos? A fin de cuentas, el mercado de acciones está en máximos históricos sin acuerdo.
Como se decía en el Gatopardo: “El sueño, querido Chevalley, el sueño es lo que más desean los sicilianos, y siempre odiarán al que pretenda despertarlos, aunque sea para traerles los mejores regalos”.
Buena semana,
Julio López Díaz, 26 de junio de 2019
