Argentinos Juniors

Julio López Díaz, 23 de julio de 2019
Argentina Juniors

A principio de los años ochenta, en un partido entre Argentinos Juniors e Independiente, disputado en el estadio de Atlanta, Hugo Villaverde (defensor del club de Avellaneda) le pegó a un delantero local un patadón criminal. Tal fue la magnitud de su acción, que el árbitro no llegó a mostrarle la tarjeta roja, dado que el futbolista se fue en el acto él solo hacia el vestuario. Durante la semana siguiente fue a declarar ante el tribunal de disciplina por su expulsión, aunque no quedó suspendido ni una sola fecha, dado que alegó que había perdido sus lentes de contacto durante el partido, por lo cual quedó sin poder ver bien al resto de los jugadores. Claro, que en realidad él no usaba lentes, porque estaba perfectamente de la vista.

El mercado anda realmente preocupado por las lentes con las que están mirando los datos los Bancos Centrales, que son distintos del común de los mortales. Y se han lanzado a tirar patadas a diestro y siniestro, pero eufemísticamente lo llaman bajar tipos de interés.

En medio de esta controversia, ha escrito un muy interesante artículo el semi-jubilado Ray Dalio, en su página de Linkedin. Afronta un tema al que llevo dando vueltas el último mes, después de esta enésima ayuda a los mercados financieros de los Bancos Centrales. Todo se reduce a una única pregunta. ¿Qué puede hacer cambiar la forma cuasi robótica con la que actúa el mercado en los últimos tiempos, en la que a cada “aflojamiento” monetario sigue subida del precio de los activos, sin pensar mucho más?

Por resumir todo el artículo. Cada época ha tenido un paradigma que ha marcado la forma de actuar en los mercados. Este paradigma suele durar alrededor de 10 años. La gente se adapta a dicho paradigma y, al acumular gente del mismo lado, llega un momento en que “derrapa” y el mercado empieza a comportarse de manera opuesta a como lo ha hecho previamente. Identificar esos cambios de paradigma es la clave para sobrevivir en los mercados. Un ejemplo clásico está en unos niveles insoportables de deuda que soportan la compra de otros activos financieros, hasta que el servicio de la deuda sube por encima de los ingresos de esos activos financieros y termina todo por explotar. Otro ejemplo puede ser periodos extensos de baja volatilidad que conduce a hacer cosas (como tomar prestado más dinero del que se tomaría si hubiera más volatilidad) que expone a los inversores a subidas de esa volatilidad y picos como los vistos en febrero del año pasado. En definitiva, con los cambios de paradigma, la mayor parte de la gente es atrapada haciendo las cosas que han estado funcionando con el paradigma anterior, pero que dejarán de funcionar con ese cambio. En el último cambio, el de la crisis de 2007-8 pasó porque hubo un crecimiento del endeudamiento insostenible.

Hace un recorrido histórico por los distintos paradigmas que funcionaron en cada década del siglo XX y cómo trabajan. Los precios del mercado reflejan las expectativas sobre el futuro y lo que el consenso del mercado espera de él. Esa concepción del futuro se ve fuertemente influenciada por lo que ha sucedido en los años inmediatamente anteriores. Se tiende a asumir que el paradigma que ha funcionado hasta ahora se extenderá hacia el futuro, y se falla a la hora de anticipar el cambio de paradigma. Los grandes movimientos económicos y de mercados ondulan con grandes cambios que provienen de la secuencia acción-reacción de los agentes económicos (políticos, inversores, propietarios de negocios o trabajadores). En el proceso de crecimiento exagerado de las condiciones económicas y las valoraciones de mercado, ya se encuentran germinando las raíces de la explosión posterior. Cada clase de activo ha tenido grandes y terribles décadas, de tal forma que los inversores que tienen concentrada su riqueza en un solo instrumento habrían perdido casi toda su fortuna en algún momento.

Las teorías sobre cómo invertir cambian frecuentemente, pero normalmente explican el pasado reciente como si tuviera un sentido claro, cuando realmente no lo tenía (recordemos la burbuja dot-com, como se justificaba por la mera subida de las cotizaciones y lo que pasó después). Estas explicaciones suelen reforzarse al final del periodo del paradigma reinante y suelen ser unos guías terribles para la siguiente década. La peor cosa que uno puede hacer es construir una cartera basada en lo que ha funcionado bien en los anteriores diez años.

Tras hacer un recorrido por los paradigmas de las distintas décadas desde 1920, se entretiene en el actual. Este tiene las siguientes características, que les sonarán seguramente porque ya las habrán leído en estas páginas:

1) Los Bancos Centrales han estado bajado los tipos de interés y comprando activos financieros de una forma insostenible a largo plazo, pero que ha empujado los precios de los activos a las nubes, bien de forma directa (compra de deuda), bien de forma indirecta (la bajada de tipos de interés sube el PER y conduce a las recompras de acciones financiadas con deuda a tipos bajos y apalanca la compra de activos inmobiliarios y las actividades de private equity). Estamos apurando ya los límites de las bajadas de tipos, y los beneficios de las compras de activos, ya que se quedan en un círculo financiero de venta de activos para comprar otros, cada vez con menos rendimientos futuros.

2) Ha habido una ola de recompra de acciones, fusiones, adquisiciones. Venture capital, private equity financiada con dinero barato y crédito y la enorme cantidad de dinero puesta en el sistema. Han empujado al alza el precio de las acciones y otros activos y reducido los retornos futuros. También ha conseguido que el cash no valga nada. Estas ganancias han beneficiado a aquellos que poseían esos activos sobre los demás, lo que ha incrementado la diferencia de riqueza, y que crea sentimientos políticos anticapitalistas y el deseo de que cambie la dirección de la impresión de dinero hacia aquellos que no son inversores/capitalistas.

Ahora lo mollar. El paradigma que viene:

Los bancos centrales agotarán los estímulos para empujar los mercados y la economía cuando esta esté débil.

Habrá una cantidad enorme de deuda y de obligaciones no financieras (pensiones, gastos sanitarios) que se incrementarán con el tiempo y que no podrán ser financiadas con activos.

El paradigma anterior cambiará cuando los tipos de interés reales sean empujados tan abajo, que sus tenedores no querrán tenerlos y empezarán a cambiarlos por algo que ellos piensen que sea mejor. Esto coincidirá con una gran necesidad de dinero para financiar obligaciones. Lo que concluirá con una combinación de grandes déficits fiscales que serán monetizados, depreciaciones de la moneda e incrementos significativos de impuestos, e incrementará los conflictos entre los que tienen y los que no tienen. Durante este tiempo los tenedores de deuda recibirán intereses negativos en una moneda que se depreciará, lo que de hecho será un impuesto sobre la riqueza.

Hasta ahora los inversores han sido felices porque han prestado más atención a las ganancias de precio resultantes de las bajadas de tipos que a la caída futura de sus retornos. Esto acabará cuando las perspectivas de retornos para activos con riesgo se acerquen a la remuneración del cash. En ese mundo, acumular dinero en efectivo o en títulos de deuda no será seguro.

Así que la cuestión es qué inversiones lo harán bien en ese ambiente deflacionario acompañado con una montaña de obligaciones y con conflictos sociales y externos. También es importante en qué moneda estar cuando la mayor parte de los gobiernos quieren devaluar la suya por motivos competitivos. Mucha gente cree que las acciones o todo lo relacionado con ellas será donde haya que estar. De esta forma, el mundo está apalancado largo en activos que tienen retornos esperados bajos. En cambio, Dalio aconseja oro para compensar el valor del dinero que está siendo depreciado.

Veremos qué pasa. De todos los errores se aprende, menos cuando no se abre el paracaídas.

Buena semana,

Julio López Díaz, 22 de julio de 2019

 

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