El camello

Julio López, 26 de septiembre de 2019

Un discípulo llegó a lomos de su camello ante la tienda de su maestro sufí. Desmontó, entró en la tienda, hizo una profunda reverencia y dijo: -Tengo tanta confianza en Dios, que he dejado suelto a mi camello ahí fuera. Estoy convencido de que Dios protege los intereses de los que le aman. ¡Pues sal fuera y ata tu camello, estúpido! - le dijo el maestro. – Dios no puede ocuparse de hacer en tu lugar lo que eres perfectamente capaz de hacer por ti mismo.

En pleno siglo XXI, los Dioses parece que se han echado a un lado y los seres humanos hemos esculpido becerros de oro, a los que llamamos Bancos Centrales, y a los que pedimos un permanente maná que aplaque nuestra aflicción. Luego, vemos casos como el de Thomas Cook y nos caemos del caballo, dándonos cuenta de que a pesar de los tipos negativos que nos hace valorar las empresas a múltiplos infinitos, siempre puede venir el tío Paco con las rebajas y darnos un buen meneo.

La visión del futuro de los mercados a corto plazo está bastante confusa. El peso de la balanza de los factores negativos parece decantarse por número, pero hay algún que otro factor positivo que no termina de decantar claramente la situación, con lo que parece que tener una situación neutra sealo más aconsejable en este momento, aunque vuelvo a remarcar que el deslizamiento puede producirse hacia abajo. Demasiados pueden, parece, etc., pero es lo que hay. También, el tío del peluquín se puede sacar un trato comercial inesperado y llevarnos por delante esos máximos históricos. Los datos económicos siguen orientados hacia una progresiva ralentización económica, como parecen decirnos algunos indicadores adelantados de índices de confianza o índices ISM. Incluso la producción industrial china ha alcanzado su nivel de crecimiento más bajo en diecisiete años. Desde el punto de vista técnico, entraron la semana pasada en zona de sobrecompra y pueden girarse esta misma semana desde zonas de máximos anuales que no se han roto, con posibilidad de construcción de dobles máximos. La famosa y comentada rotación sectorial se ha parado, y me temo que volveremos a las andadas con compra de sectores defensivos ultra-caros y venta de cíclicas y bancos. El índice sintético de acciones FANG contra índices está a punto de romper su directriz alcista, y no lo ha hecho por la fortaleza de Microsoft y Apple (las recompras de acciones siguen jugando su papel preponderante). Si comparamos los números de Apple actuales con los de hace cuatro años, encontramos alguna cosa curiosa. El beneficio operativo es 6.000 millones de dólares menor ahora que en 2015, tiene una deuda 45.000 millones de dólares más alta y aún así, tiene una capitalización un 50% más alta. El milagro de las recompras, que hacen disminuir el número de acciones y por lo tanto aumentan el beneficio por acción, pero lo que subyace es unas valoraciones mucho más altas y estresadas.

De todas formas, lo más llamativo de la semana, más allá del posible impeachment a Trump, es lo que está pasando en el dólar y en la liquidez diaria, que ha motivado intervenciones gigantescas de la FED diariamente.

El peso de la economía estadounidense se ha reducido en el siglo XXI, desde el 31% del PIB mundial con el que comenzó el siglo, hasta el 24% que representa en la actualidad, y a pesar de ello, el peso del dólar en el mundo es el mismo (alrededor del 60% de las deudas están denominadas en dólares y una cifra similar en reservas de divisas). También es el 50% del comercio mundial, cuando USA tan solo representa el 14%.

Esta dominancia del dólar introduce dos problemas: a) Un privilegio exorbitante de los americanos, al no enfrentarse a un riesgo de crisis de balanza de pagos, porque puede financiarse emitiendo su propia moneda; b) Un dilema: la creciente demanda internacional de activos seguros en dólares sólo puede satisfacerse a través del endeudamiento de los propios Estados Unidos como emisores de la moneda dominante, lo que teóricamente, a largo plazo, debería minar la confianza en la propia divisa.

Pero la situación real, es que el mercado está permanentemente corto de dólares. Esta demanda permanente de dólares motivará distintas perspectivas en el mercado, en función de lo que más se publicite en cada momento. Por un lado, aumentará el beneficio exterior de las compañías no americanas, a la vez que las puede hacer ganar en competitividad, y por otro supone un riesgo alto de devolución del principal de aquellas empresas y Estados, endeudados en dólares.

El día 16 de septiembre el tipo de repo a un día se llegó a cruzar al 10% por causas no demasiado claras. El mercado de repo es el que marca el precio de la liquidez entre jugadores a muy corto plazo, y funciona cambiando dinero por un colateral (generalmente un título de deuda pública). Teóricamente, hay 1.4 trillones de dólares que tienen los bancos en reservas, pero si hubiera habido realmente esa cifra, los bancos hubieran estado encantados de dar ese dinero al 10%, sin riesgo, a un día, con la garantía de recibir bonos del Tesoro americano si no hubiera devolución, cuando su alternativa, dejar ese exceso de reservas a la FED, estaba remunerada ese día únicamente al 2.25% lo cual es sumamente extraño. Algunos han tratado de explicarlo vía pago de una emisión grande de deuda o por tema de pago de impuestos, pero es extraño, porque todas estas vicisitudes son tenidas en cuenta por las tesorerías de los bancos mucho tiempo antes. El diferencial medio de los últimos trece años entre ambos tipos de interés ha sido del 0.025%, pero ese día hubo una desviación de 42 desviaciones típicas. El caso es que los sospechosos habituales utilizarán estos “problemillas” para lanzar más pronto que tarde una nueva ronda de Quantitative Easing. La FED siempre había dicho que podría retirar del mercado esa liquidez excesiva, sin problemas y con poco coste. La realidad es que ha tenido que pararlo cuando ha retirado apenas un cuarto de la liquidez emitida en sus tres programas de QE anteriores. La FED siempre ha sido un remilgo un poco sofisticado de un vendedor de coches de segunda mano, y siempre se ha encargado de remarcar lo exitoso que es todo lo que hace, y lo positivo para el mundo mundial que es el incremento del precio de los activos y el efecto riqueza que conllevan y su derivada en el consumo. Yo sigo sin creerme del todo esta premisa, pero la composición cada vez más legalista y política de los órganos encargados de la Política Monetaria tampoco me hace albergar ninguna duda de que seguirán insistiendo, dando martillazos al único clavo que tienen. Luego vendrán las quejas de los precios de los alquileres y de las viviendas, pero no deja de ser un movimiento de defensa del ahorrador de este tipo de políticas. De momento ha sido un aviso, pero recordemos que la crisis de 2008 empezó en el verano de 2007 en los fondos monetarios que no pudieron hacer frente a algunos reembolsos, y la necesidad de liquidez llevó a la venta de activos financiados a corto plazo.

Siguiendo con estos movimientos de liquidez, llama poderosamente la atención los movimientos de China. El balance neto este año de ventas de activos ha sido de 5.000 millones de dólares, con desinversiones de 26.000 millones de dólares, frente a los simplemente 8.000 millones de desinversiones del año pasado. Estos datos chocan poderosamente con las compras netas de 90.000 millones de dólares que realizaron en 2015 (curiosamente, coincidiendo con los máximos de bolsa en Europa).

Veremos cómo el mercado interpreta todo esto. Como dice un amigo mío, la frase “Aquí no hemos venido a dormir” no suena igual dicha por una amiga que por tu jefe.

Buena semana

Julio López Díaz, 26 de septiembre de 2019

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