El jarabe de la señorita Winslow

Julio López Díaz, 13 de febrero de 2020
jarabe de la señorita Winslow

¿Cómo se las apañaban las madres hace más de un siglo para bajar la fiebre a los niños? Con el jarabe de la señorita Winslow. Este remedio se lo debemos a Charlotte Winslow, que lo comercializó a mediados del siglo XIX. Su efecto calmante era mucho más rápido y eficaz que los antipiréticos actuales, seguramente porque contenía morfina pura. En 1910, The New York Times publicó un artículo desenmascarando estos calmantes que contenían sulfato de morfina, cloroformo y heroína.

Efectivamente, ya saben lo que sigue. El jarabe de la señorita Winslow es el equivalente farmacéutico a las inyecciones de liquidez de los Bancos Centrales. El mismo efecto eficaz a corto plazo, pero que no a mucho tardar, veremos si tiene alguna contraindicación a largo plazo.

Aunque nuestra capacidad de asombro sobre los movimientos de los mercados es generalmente baja, lo que estamos viendo estos días sí provoca al menos una ligera subida de nuestra ceja izquierda. Ver, por ejemplo, cómo Apple, a pesar de tener las plantas de producción cerradas en China, ha subido 100.000 millones de dólares en capitalización desde que empezó el coronavirus pues se acerca a mis posibilidades de pasar una noche recitando a Calderón de la Barca a la vera de Olivia Wilde. Pero todo ello refuerza nuestra idea principal de que los mercados están guiados únicamente por la liquidez. Déjense de analizar si Coca Cola puede aumentar sus cifras de ventas en África Occidental, o si Inditex va a mejorar márgenes en su sección de prendas infantiles, existe una correlación casi perfecta (el casi es una figura literaria) entre tamaño del balance de los bancos centrales y capitalización bursátil. En los últimos quince días, al mismo paso que subían las acciones, bajaban los tipos de interés a largo plazo. Sigue la creencia extensiva de que la protección de los Bancos Centrales sigue inquebrantable y ante cualquier duda económica, la respuesta será inundar de dinero el mercado. Dinero que ya sabemos que irá a activos financieros, más que a inversión. A finales de enero, el volumen en el balance agregado de todos los bancos comerciales americanos, en la partida relacionada con créditos hipotecarios, presentaba una cifra de 317.000 millones de dólares, casi un 50% menos que el pico de abril de 2009, y cifras similares a las que había en 2004. Las familias sobre todo se han dedicado a devolver deuda, más que a volver a endeudarse como desearían las autoridades monetarias. También puede tener una segunda lectura, y es que los balances bancarios tienen menos activos de los considerados “más seguros” y más prestamos con menos garantías como pueden ser los de consumo para compra de coches, refinanciación de tarjetas o préstamos para estudiantes. Si miramos una parte de estos créditos (las tarjetas de crédito) nos encontramos con un hecho curioso. Mientras que esta semana se ha alcanzado un nuevo mínimo histórico para el conjunto de los bonos investment grade en dólares, el 2.62% (con una inflación del 2.3% es dinero casi gratis en términos reales), el tipo medio de los créditos en tarjetas estaba en un 16.9%, subiendo desde niveles por debajo del 13% en los que estuvo entre 2011 y 2014. Se puede argumentar que las tarjetas de crédito son el riesgo más elevado del balance de un banco, y que el cliente que recurre a él es el menos fiable, pero no deja de llamar la atención el aumento del diferencial.

Pero la narrativa alcista sigue intacta, las relaciones comerciales mejorando sin parar, un escenario por delante en el que ni nuestros nietos verán una subida de tipos de interés, los beneficios mejorarán porque no lo hicieron el año pasado, que si bajan será un tema temporal que se solucionará en el trimestre siguiente, que si sube Sanders será bueno porque los republicanos ganarán con holgura las elecciones, y si gana Sanders las elecciones disparará el gasto público, lo que puede ser todavía mejor para las compañías, el caso es que la mentalidad imperante es inasequible al desaliento en un proceso permanentemente retroalimentado por la subida de los valores. Y el principal beneficiario sigue siendo Estados Unidos. Si hace 10 años, las acciones americanas representaban el 30% de la capitalización mundial, ahora representan el 40%. Podemos compararlo con España, que ha pasado de representar el 1.50% de la capitalización mundial de entonces a un 0.82% en la actualidad, casi un 50% de caída en su peso. Por supuesto, no es el único caso de bajada abrupta. Si miramos los mercados emergentes tenemos casos más dramáticos. México hizo su máximo histórico en 2013 y desde entonces sus índices para un inversor europeo han caído un 40%, Brasil lo hizo en 2011 y ha caído un 35%. Casos similares los tenemos en Turquía (máximos en 2013 y 54% de caída) o Indonesia (máximos en 2013 también y caídas del 32%). Sin embargo, países como La India o Rusia, tienen a sus bolsas en máximos históricos.

Si analizamos por sectores, podemos ver como el equivalente a “orange is the new black”, lo encontramos en “las eléctricas son las nuevas tecnológicas”. La valoración que tienen ahora mismo cotiza a números de empresas de crecimiento. Ya comentábamos que todo lo que sea sano, limpio o social está creando una burbuja inversora que no cesa. La liquidez masiva alienta deseos inversores que van a aumentar la oferta eléctrica a niveles bastante importantes, y muchos de ellos no están teniendo en cuenta el efecto que tendrá en los precios futuros. Veremos las consecuencias de este embotellamiento…

Cuando observamos todos estos excesos, conviene seguir los consejos que dio ayer el joven Charlie Munger (96 añitos) en la reunión anual de accionistas del Daily Journal. “Pienso que vienen muchos problemas “, “Hay demasiados excesos miserables”, “En China les encanta jugar con las acciones, es algo realmente estúpido” “Es difícil imaginar algo más tonto que la forma en que los chinos mantienen acciones” son algunas de las frases que soltó el amigo. También le dio lo suyo a los profetas que usan el EBITDA como la nueva cifra sagrada, en lugar del beneficio después de impuestos de toda la vida, como argumento para muchas valoraciones exageradas. También mencionó que el boom que está viendo en innovación podría comenzar a menguar. Aviso a navegantes.

Ya saben que a la clarividencia moderna le llaman pesimismo.



Buena semana,

Julio López Díaz, 13 de Febero de 2020

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