Tallulah Bankhead

Tallulah Bankhead fue una de las primeras divas del cine, aunque la mayor parte de su carrera lo ocupara el teatro y fuera famosa por su carácter poco convencional para la época, plena de escándalos por su sexualidad abierta y otros “vicios”. Tuvo alguna frase memorable: “la cocaína no crea adicción, lo sé porque llevo tomándola desde hace años”. Y aquella otra cuando su médico le recomendó, para reducir su adicción al alcohol, que cada vez que quisiera tomar una copa se comiera en su lugar una manzana, ante lo que la actriz respondió, “… pero ¿sesenta manzanas al día no me sentarán mal, doctor?”

Y es que, en esto de las cifras, cada uno tenemos una medida bastante distinta y los que somos por lo general conservadores no nos deja de sorprender la “generosidad” con que lo hacen otros. También nos pasa con los movimientos del mercado, que queremos tener siempre controlados en su extensión, pero siempre terminan por superarnos tanto al alza como a la baja.

A lo largo del fin de semana ya se ha ido filtrando al mercado todo lo que había detrás de la subida exponencial de los valores tecnológicos, que habíamos visto desde comienzos del mes de agosto y que pone de manifiesto el grado de vulnerabilidad de cualquier pensamiento o posicionamiento que tengamos en mente. Una de las cosas que nos llamaba la atención, y que se ha terminado por concretar, era la extrañeza que nos ocasionaba que la volatilidad subiera a la vez que lo hacían los activos, cuando tradicionalmente llevan aparejados movimientos contrarios. Vamos a intentar explicar toda la parte “técnica” de este movimiento, a riesgo de olvidar algún detalle que se nos escape, así como el otro tema técnico o ilusorio que ha salido a colación, como es el tema de los “splits” de acciones, que era la otra razón que se esgrimía para justificar el movimiento alcista de algunas de esas acciones.

Lo que ha justificado el movimiento es un squeeze, o estrechamiento total del mercado en el que un jugador toma unas posiciones enormes, que son retroalimentadas finalmente por aquellos que le dieron contrapartida en un primer momento. Anteriores al movimiento que vamos a explicar, conocemos al menos dos casos que se hicieron famosos en su momento, aunque ha habido muchos otros (alguno muy antiguo, lo cual revela lo carpetovetónicos que somos los que lo vivimos en su momento). Detrás de todo este proceso hay un intento claro de alteración de los precios de los activos y los mercados de derivados son el lugar idílico para implementarlo. El primero se realizó con el futuro a cinco años de deuda alemana en el año 2001, donde las condiciones de estos a la hora de realizar la entrega de títulos favorecieron estos movimientos. Los vencimientos de futuros sobre deuda, que suelen tener un vencimiento trimestral, tienen como subyacente una cartera de bonos de vencimiento cercano a esa fecha. De esa cartera de bonos, existe uno que se denomina cheapest to deliver (el más barato de entregar) que es el que mejor refleja la relación entre el precio del futuro y el precio del bono. Debemos recalcar que las cantidades negociadas en dichos derivados en muchos casos alcanzan volúmenes abiertos muy superiores al volumen de bonos subyacentes emitidos, y que muchos jugadores lo que hacen es no llegar a vencimiento sino rolar la posición (recomprar el futuro de vencimiento más cercano y vender el del vencimiento siguiente, que suele tener una relación estable y básicamente depende del tipo de interés a tres meses). Pues bien, lo que sucedió es que una entidad adquirió cantidades ingentes de ese bono barato para entregar en un primer momento, cambiando las relaciones de arbitraje, y terminando por empujar el precio de todos los bonos cercanos, que dejaban al resto de jugadores sin posibilidad de entrega a precios “razonables” de esos futuros vendidos a su vencimiento. Las reglas del mercado penalizaban de forma exagerada las no entregas de los bonos, lo que motivó que para evitar ese riesgo tuvieran que comprar futuros a cualquier precio. El segundo caso, que ya muchos de ustedes conocerán, fue el caso Volkswagen. Había una disputa sobre el control de la empresa alemana entre dos ramas de la misma familia, una que ocupaba la dirección de Volkswagen en ese momento, y la otra que lideraba Porsche. Porsche empezó a comprar acciones de Volkswagen en pequeñas cantidades para hacerse fuerte en la Junta de Accionistas, pero aun así elevando la cotización de la acción. Muchos hedge funds entraron al trapo tomando acciones prestadas y vendiéndolas a mercado apostando a una bajada de su cotización (Porsche era una empresa mucho más pequeña que Volkswagen). A pesar de todo, Porsche siguió comprando acciones y no solamente eso, sino que empezó a pedir cotización de opciones de compra (calls) a entidades financieras apalancando todavía más su posición compradora. Al pedir varias cotizaciones a la vez, hizo que las entidades que le daban contrapartida no pudieran ajustar la cobertura de forma beneficiosa (para hacerlo tienen que comprar a su vez acciones) y empezaron a alimentar la subida de cotizaciones. A medida que suben los precios, se incorporan más vendedores de acciones, alcanzando volúmenes impresionantes. En un momento dado, Porsche echa el órdago y anuncia que va a ejercer las opciones de compra (que representaban el 75% de la compañía) y desata el pánico entre los vendedores a corto. No solamente eso, sino que se derivan otras consecuencias que engordan la bola. La subida de Volkswagen en precio aumenta su peso en los índices bursátiles y hace que a su vez los fondos pasivos que los replican tengan que sumarse a la compra. El valor de la acción pasó de alrededor de los 145 euros a los 1.000 euros, y su capitalización pasó a ser la más grande del mundo. La devastación fue inmensa y fue acompañada por un par de suicidios literales de cortos. Hubo algún día de gran subida de la bolsa alemana habiendo caído 29 de sus 30 componentes. Los fondos de valor relativo bailaban el baile de San Vito con lo que denominamos spreads búlgaros (pierdes de forma abrupta en ambas patas).

Todo este rollo de abuelo Cebolleta para llegar a lo que nos ocupa, el movimiento actual. En julio, el volumen negociado en el mercado de opciones sobre acciones individuales fue por primera vez superior al de acciones. Se negoció un 114% por ciento más. Este hecho de por sí destacable, vino acompañado por otras dos variables también llamativas. La primera es que el 75 por ciento de las opciones tenían vencimiento inferior a las dos semanas (normalmente los plazos suelen ser mayores, principalmente a año para ligar su estrategia a la de una cartera subyacente) y luego la alteración en lo que podemos denominar “sonrisa de volatilidad”. La sonrisa de volatilidad refleja la volatilidad pagada en cada uno de los “strike” o precio de ejercicio de los contratos de opciones. En el caso de las call suele ser decreciente (se paga menos por las opciones con precio de ejercicio más alto), pero como consecuencia de la compra masiva de opciones fuera de dinero, ha pasado a ser plana.

El movimiento se ha producido porque Softbank, fondo japonés que ha invertido en muchas tecnológicas y del sector de telecomunicaciones (T-Mobile, Alibaba, ARM, Uber, Wirecard o WEWork) se ha gastado casi 4.000 millones de dólares en primas de opciones de empresas tecnológicas, lo que le hace tener una exposición real cercana a los 30.000 millones de dólares. Es la especulación llevada a su máxima expresión, sobre todo si la hace en un mes de agosto en el que la profundidad y liquidez del mercado es ridícula, alimentando los movimientos extremos. A esto se le juntan dos variables técnicas del mercado de opciones, la gamma corta y los mercados discretos y no continuos de acciones. El segundo refleja que los mercados no operan las 24 horas los 7 días de la semana, sino que cierran y eso hace que existan huecos de apertura entre una sesión y otra, con unas profundas implicaciones. Vamos a intentar explicarlo sin aburrir mucho. Cuando Softbank empieza a acudir al mercado, pide cotización a market makers. Estos no se preocupan mucho, porque la cotización que le dan por las opciones la pueden cubrir tranquilamente en los mercados (si venden call, compran acciones), porque no parece que haya problema de liquidez, y porque los movimientos de las acciones no son muy abruptos. A medida que se incrementa la posición compradora por parte de Softbank pasan dos cosas: primero los market makers para protegerse empiezan a subir la volatilidad a la que venden las opciones, y segundo su cobertura inicial comienza a desajustarse (va subiendo la delta de las opciones vendidas a medida que sube el precio de la acción, que mide tanto la probabilidad de ejercicio de la opción a vencimiento, como la relación cuantitativa de arbitraje entre cada opción y el número de acciones para cubrir cada opción) lo que les obliga a comprar más acciones de algo que está subiendo de forma libre. Si los mercados operaran 24 horas, podría ir ajustando la cobertura cada poco tiempo, pero al haber los gaps de apertura, el market maker amanece cada día con la “sorpresa” de que tendría que haber tenido muchas más acciones compradas para compensar la pérdida que empieza a tener con las opciones vendidas, y se lanza inmediatamente a comprar acciones alimentando el movimiento en un eterno círculo vicioso para él, alcanzando cotizaciones fuera de toda lógica y donde ante la pregunta de quién compra a esos precios, la respuesta es los mismos que vendían un 50% más abajo.

En definitiva, como decía Keynes los mercados entran en razón siempre más tarde que tu capacidad de solvencia.

Buena semana,

Julio López Díaz, 08 de septiembre de 2020