La primera aviación

Julio López, 29 de octubre de 2020

Durante los años 20 del siglo pasado, inicio de la edad de oro de la aviación, los aviadores norteamericanos presentaban una ventaja frente a sus colegas europeos, algo que en esa época todavía no se comprendía. Todos ellos empleaban combustible de California, que tenía una combustión más limpia y era más eficiente que otros combustibles. Nadie comprendía a qué se debía la superioridad de rendimiento, porque todavía no había nadie que entendiera el sistema de octanos (no se estudió hasta la década posterior) pero eso fue lo que hizo posible que la mayor parte de los aviones americanos cruzaran el océano mientras que los de otros países se perdían en el mar.

Si miramos los mercados de acciones, parece que sigamos en esos años veinte, y los europeos sigamos sin enterarnos de algo. Como ya veníamos comentando en las últimas epístolas, los mercados europeos estaban en un camino a ninguna parte, en un rango de negociación estrecho, mientras los americanos afrontaban nuevos máximos históricos, apoyados en una tecnología que parece tener crecimientos infinitos (aunque Warren Buffet siempre decía que, aunque crezca mucho, un árbol nunca llegará al cielo). Antes de empezar el COVID, el Eurostoxx 50 estaba en los 3.800 puntos y el S&P 500 en los 3.400 puntos. Se llevaban 400 puntos. A día de hoy, esos 400 puntos han cambiado de signo, y es ahora el S&P 500 el que saca 400 puntos al Eurostoxx. El Dax alemán estaba en los 13.800 puntos y el Nasdaq 100 en los 9.700 puntos. Una diferencia de casi 4.000 puntos que hoy ha pasado a estar en apenas 300 puntos. Esos números creo que explican todo por sí mismos.

Esta semana estamos teniendo una prueba más de cómo funcionan los mercados financieros. El flujo de noticias sobre la extensión de una segunda ola del Covid 19 lleva siendo bastante malo los dos últimos meses, con confinamientos desde hace semanas en muchos países, y los mercados habían reaccionado como si no fuera con ellos. Y de repente se desencadenan todas las tormentas del infierno sin saber muy bien por qué. Lo mismo pasó en marzo. Y lo difícil es poner límites siempre a todos estos movimientos espasmódicos. Como factores negativos a tener en cuenta, podemos desatacar dos. Por un lado, que las valoraciones de las acciones que han estado liderando la subida están en formato burbuja, y por otro que la pretendida salida en V que iba a dejar este año como un mal sueño sin reflejo en la capitalización de las compañías, cada vez está más lejos. Ahora mismo, el mercado está cotizando que para 2021 los beneficios de las empresas van a subir más de un 30% respecto a 2020, cifra que me parece extraordinariamente optimista. Si observamos la valoración de las bolsas en los rangos que han operado en media los últimos diez años, podríamos caer más de un 20% desde aquí y todavía estaríamos en el límite superior del rango. Desde un punto de vista técnico, la ruptura del rango de consolidación que llevábamos desde junio tampoco incita a mostrarse optimista. El dinero en el mercado está entrando en muy pocas empresas, y centradas en tres sectores: tecnología, químicas especializadas y consumo de lujo. Los resultados de las tecnológicas están saliendo buenos en general, pero han extremado sus valoraciones a niveles estratosféricos, y dudo que puedan mantener el ritmo de crecimiento, que en muchos casos ha venido por una adaptación supersónica de muchas empresas a la nueva realidad del teletrabajo, con compras compulsivas de gadgets, aplicaciones, servicios de ocio, etc.

Como factores atenuantes de esta visión negativa podemos argumentar que las valoraciones, si las seguimos comparando con unos tipos de interés que están en muchos casos en territorio negativo (en Alemania hasta más allá del 30 años), seguramente admitan esa subida de escalón respecto a sus datos históricos, hay muchas empresas que están en valoraciones bastante asequibles y el flujo dinerario de una economía que no gasta (o no puede gastar) al final desemboca en los mercados financieros. En el caso de las valoraciones baratas, creo que tendríamos que discriminar por empresas, y yo me quedaría con lo que decía Jeff Bezos, el chairman de Amazon: “Frecuentemente me hago la pregunta, qué es lo que va a cambiar en los próximos diez años, y casi nunca tengo una respuesta. La pregunta realmente interesante, es qué no va a cambiar en los próximos diez años, porque es lo que te va a permitir construir una estrategia alrededor de las cosas que son estables en el tiempo. En nuestro caso, en el sector retail, sabemos que los clientes quieren precios bajos, entregas rápidas y una vasta selección de productos”. Sin embargo, esto nos lleva también a pensar en aquellos sectores, que, siendo baratos contra sus históricos, seguramente no recuperen el glorioso pasado. Estamos pensando en petroleras, telecomunicaciones y bancos. También tendríamos que huir de aquellos que han ido incrementando deuda en los últimos años y este movimiento no ha sido acompañado por una subida de ingresos y esa deuda se ha mal invertido o sencillamente se ha usado para realizar recompra de acciones con el fin de camuflar la depreciación de su beneficio por acción (IBM sería el caso más claro). Otro caso negativo lo podemos ver en aquellos sectores cuyo coste marginal tiende a cero, lo que permite la entrada de nuevos competidores sin las alforjas de los dominantes tradicionales. El coste de un megabyte de memoria dura ha caído, por ejemplo, desde el millón de dólares en 1967 a 2 centavos de hoy en día.

Hay dos factores que no tengo ni puñetera idea de cómo funcionarán y si lo verán mis bisnietos o será como el pavo de Bertrand Russell, que vivió feliz sin saber lo que le venía encima hasta el día de Acción de Gracias. Estos factores, no por repetitivos dejan de estar latentes, son los límites de la deuda pública y la monetización permanente de los déficits públicos. Es un tema que se va convirtiendo en sesgo cognitivo. Cuanto más tiempo permanece una pauta funcionando, más confortables se muestran los expertos en explicarla y reforzar sus puntos de vista, evitando que cualquiera que alce la mano les haga cambiar de opinión. Ya saben que la nueva política monetaria moderna aboga por un déficit infinito y leve de llevar, ya que los Estados nunca quiebran.

Y a todo este lio que diría M. Rajoy, tenemos el martes las elecciones americanas, lo que aporta más desconocimiento y terror a lo que tenemos por delante en nuestras decisiones de mercado. Lo más prudente parece ser reducir riesgos y ver, aun a riesgo de perderte un gap de apertura alcista importante. La situación más peligrosa puede ser un resultado no lo suficientemente claro, que impida declarar la victoria de alguno de los candidatos. El último precedente lo tenemos en el año 2000, cuando se tardó cinco semanas en declarar un vencedor, por los líos de papeletas que había en Florida (donde era Gobernador, por cierto, uno de los hermanos de un candidato). Esa demora llevó a que los índices bursátiles perdieran más de un diez por ciento en el intermedio.

A lo mejor es todo como decía Woody Allen: “La única manera de ser feliz es que te guste sufrir”.

Buena semana,

Julio López Díaz, 29 de octubre de 2020

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