La perfección de Ingres

Julio López, 14 de enero de 2021

Los lunes por la mañana los museos están cerrados en muchas ciudades del mundo. Y un lunes por la mañana, un discípulo de Ingres vio al pintor junto a la puerta del Louvre, como en espera de que abrieran. Ingres era muy viejo ya. El discípulo le dijo que no abrirían, que era lunes. “¡Qué lástima!” - exclamó Ingres. – “¿Os interesaba ver algo del museo?” – “¡Casi todo! Vengo siempre que puedo. Es la única forma de aprender a dibujar.” Y otra vez que le encontraron copiando un cuadro de Giotto, argumentó que era como más se aprendía, ¡y tenía ya 86 años!

En los mercados pasa algo parecido, pero no tenemos el talento de Ingres. Todos los días nos damos cuenta de que, a pesar de la experiencia acumulada de muchos años, siempre afrontamos el lienzo en blanco que supone hacer una inversión, y salen más temores que otras cosas. Ahora mismo, por ejemplo, estamos en una de esas situaciones. Que las acciones están carísimas, en general, nadie medianamente ilustrado en los mercados financieros lo puede negar. Que estemos en una burbuja, es donde el mercado puede estar más dividido. El principal argumento para negarlo lo encontramos en los mercados de bonos, con rentabilidades históricamente bajas, cuando no en negativo. Si comparamos cualquier inversión con una rentabilidad negativa de -0.15%, que está el bono a treinta años alemán, hasta haber invertido 60 millones en Jovic parece una bicoca… El que estén brutalmente caros los bonos sirve para validar cualquier otra inversión, sobre todo si tiene algo verde o se alimenta por electricidad. La exuberancia irracional de los bonos digamos que logra que miremos al resto de los mercados como si tuvieran una exuberancia racional. El mercado de bonos, como cualquier otro por otra parte, depende de la oferta y la demanda de sus títulos. En un mercado tradicional, en la situación actual de grandes déficits y grandes necesidades de emisión de deuda, esa subida de oferta de bonos venía acompañada de una subida de rentabilidades para lograr un nuevo equilibrio. Desde hace doce años, sin embargo, esa subida de oferta ha venido acompañada con una subida aún mayor de la demanda, casi en su totalidad proveniente de Bancos Centrales, y ha provocado que las rentabilidades hayan caído. El efecto dominó sobre el resto de los mercados es el ya comentado. Subida de cualquier tipo de activo, que lo que realmente esconde es una “basurización” (palabra del año para 2021) del poder de compra de un billete de banco. Vamos a dejar para otro día el componente social de todas estas políticas, sus efectos sobre el factor trabajo en su principal componente, el salario y demás.

La clave para los mercados financieros sería pues, si esos tipos de interés volverán alguna vez a normalizarse, o como yo creo, hemos entrado en una dinámica de la que no podemos salirnos, y que explica, por ejemplo, la subida espectacular y sin embargo lejos de una burbuja, que está teniendo el bitcoin. Mientras sigamos con estas políticas, cualquier cosa escasa (incluso la propiedad de las empresas lo es) mantendrá los mercados sostenidos. Otra cosa es si alguien querrá trabajar para llevar unos billetes del Monopoly a casa y no esperar alguna subvención gubernamental sin más.

Por eso estamos viendo como muchos analistas han tirado la toalla, y parece insustancial analizar números y desentrañar las tripas de las compañías. Decir que el mercado americano tiene un CAPE (el múltiplo de los beneficios desde una mirada cíclica) de 35, y que solo entre 1998 y 2000 ha estado por encima de esos niveles, no preocupa mucho mirando la curva de tipos al común de los inversores, pero nos sigue dejando ojipláticos a otros. Es un mercado más semántico que cuantitativo. Tesla me suena guay, y que valga 800.000 millones de dólares para unas ventas de 28.000 millones es pecata minuta. Por eso, también el 20% del capital de Tesla está en manos de minoristas frente a menos de un 1%, por ejemplo, en Ford. Si miramos un foco los foros americanos, no son pocos los padres que “pillan” a sus hijos de trece años hablando de sus inversiones en empresas tecnológicas y las ganancias que han tenido con sus pagas semanales. Estamos en un momento de subidas exponenciales y un comportamiento histéricamente especulativo que pone en una difícil tesitura a los gestores, profundamente incómodos para comprar, pero aún más para estar fuera de mercado en un momento en el que los comentarios jocosos de sus vecinos, taxistas y demás, sobre sus beneficios bursátiles, hacen parecer un memo al que no participe de los mismos. Nada nuevo bajo el sol. La clave, una vez más, será el timing del mercado. Como ya hemos comentado otras veces, los movimientos finales de los mercados son los más abruptos, y el tener razón y no acertar con ese momento de venta, te puede llevar por delante. Estos movimientos se dan porque los inversores piensan que en caso de darse la vuelta los mercados, ellos tendrán tiempo para salirse de sus posiciones. Alguien que se salió de la burbuja puntocom a principios de 1999 por lo irracional del mercado, se dejó innumerables plumas en la batalla y cuando tuvo razón quizá ya no tenía dinero que gestionar… El que haya valoraciones excesivas es solo una condición necesaria, pero no suficiente, para que los mercados se den la vuelta. Se debe cambiar la psicología alcista del inversor, y el papel que juegan los Bancos Centrales, ambos difíciles de conseguir en estos momentos. Los primeros porque están con el síndrome de que los bancos les empiezan a cobrar dinero por sus depósitos en los bancos, y los segundos porque tienen un gran conflicto de intereses del que nadie quiere hablar. (Powell habrá recibido su extracto de fondos de inversión de fin de año, con una ganancia de casi 60 millones de dólares en sus carteras no gestionadas). Presenciamos un hecho curioso. Tenemos el menor número de cortos en acciones americanas desde que se tienen estadísticas. Este hecho debería servir de alerta, pero es otro más de los innumerables avisos que parecen estar desconectados. Otro dato resaltable, es que donde vemos las valoraciones más excesivas es en los valores más pequeños e ilíquidos. El Russell 2000, lleva una subida del 120% desde sus mínimos de marzo, sin PER (la suma de los beneficios de todas las empresas está en negativo) y más de un 20% alejado de su media de 200 sesiones.  Una de las principales causas puede estar en la constitución de los SPACs (special purpose acquisition companies) que son vehículos que recaudan dinero para invertir. Es un ejemplo calcado al que tuvimos en la crisis de 1929 con los Trust de inversión. La historia se repite. Estos fondos no poseen nada, pero esperan comprar otros negocios ya existentes y ser más listos que nadie. Me acuerdo en el año 2000, cuando Abengoa hizo un limit up en su cotización porque había comprado una empresa tecnológica en mercado. No hay que recordar a nadie lo que pasó después, y todavía están pidiendo ayudas públicas… pero éstas son cosas del abuelo Cebolleta que no le importan a nadie.

Otra razón poderosa que alarga las vueltas de mercado, y que últimamente estamos viendo bastante en artículos de prensa, es lo que hemos denominado ya otras veces como el “riesgo de carrera”. Los inversores institucionales suelen ser pagados de acuerdo con la cantidad de activos que gestionan, más que por su performance. Esto significa que lo mejor para ellos es estar en medio del rebaño que haciendo una gran apuesta diferenciadora. En España lo hemos visto cuando, una vez más, son los grupos bancarios los que aumentan su ración de la tarta. A esto hay que sumar el cada vez mayor número de fondos indiciados. Es siempre más difícil dar una explicación de una inversión que se haya quedado atrás, y si replicas un índice te quitas de líos.

En conclusión, que todo parece de momento bastante estable, pero si nos acordamos de los dictados de Minsky, “la estabilidad es inestable”, y no debemos dejar de asombrarnos porque esta “posible” burbuja se haya formado en el máximo de una economía en recesión, enteramente soportada por la fe en tipos de interés bajos para siempre, con el mayor riesgo moral de la historia, que ha desencadenado movimientos populistas a lo largo del globo. El mercado está aprendiendo a tomar mayores riesgos, en el conocimiento de que no sufrirá sus consecuencias negativas, porque vendrán a rescatarles.

De momento, el bono americano ha subido hasta el 1.12% a diez años. Los movimientos en los tipos de interés, en un primer momento, siempre son interpretados como una consecuencia de un despegue de la economía, y no se les suele dar mucha importancia, pero llega un momento donde hace pum y despliega todos los temores del mundo. La clave será si dadas las estratosféricas cifras de deuda actuales, ese nivel está más cerca de lo que el mercado ha supuesto otras veces y que se encontraba en el 3%.

Buena semana,

Julio López Díaz, 14 de enero de 2021

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