Vacuna

Julio López, 7 de abril de 2021

La palabra vacuna, viene de vaca. Se debió a que la primera enfermedad para la que se encontró remedio se descubrió gracias a un virus de las vacas. La primera vacuna que se creó fue la de la viruela; el 2 de junio de 1800 el científico inglés Edward Jenner realizó otro de sus experimentos con unos marineros, todos ellos dispuestos a correr el riesgo de ser inoculados con el virus de una vaca antes de caer en las garras de la viruela. Mejor mugir que morir. No era la primera vez que Jenner lo hacía, lo había hecho cuatro años antes, pero tenía a todo el mundo en contra, empeñados en que, si seguía inoculando virus de vaca, todo el mundo acabaría con cuernos. Jenner siguió a lo suyo, aunque lo expulsaron de la Sociedad Médica de Londres. El investigador se había fijado en que los ordeñadores que se infectaban de la viruela de las vacas quedaban inmunizados frente a la viruela humana, mucho más letal que la de las vacas.

La pregunta que nos hacemos es en qué situación están los mercados y qué podemos esperar de ellos en los próximos meses. El movimiento alcista, desde el punto de vista del “relato”, se ha estado apoyando básicamente en el poder renovador sobre el ciclo económico de la vacunación masiva. Además, el mercado ha tirado de paciencia, obviando todos los retrasos que ha habido en los tiempos de vacunación, fijándose únicamente en el resultado final; tarde o temprano se alcanzará la inmunidad de rebaño, y con ello volveremos a alcanzar la ansiada recuperación y normalidad. Hay datos que pueden apoyar, sin duda, la recuperación económica. El principal de ellos es el apoyo brutal tanto desde el punto de vista monetario como desde el punto de vista fiscal. En un año absolutamente terrible como el año pasado, nos encontramos que los ingresos personales reales han tenido su mayor crecimiento en veinte años. Esto ha disparado la tasa de ahorro, ayudado por un bajón brutal del consumo personal al no poder hacer la gente viajes, salir de forma normal a restaurantes o acudir de forma normal a conciertos, teatros o cines. Esto puede llevar a un momento “chupinazo”, en el que todo el mundo empezará a correr con su pañuelo rojo en el cuello, comerse veinte Whopper seguidos en el primer Burger King que encuentren y poner la sombrilla a las siete de la mañana en la playa de Poniente de Benidorm. Para poner un número a estas cifras, la Universidad de Harvard ha estimado que desde el comienzo de la pandemia se ha generado un fondo de 1.8 trillones de dólares de ingresos extra en las familias americanas. Los índices de compras manufactureras también apoyan de forma clara la recuperación. Podemos comprar entonces el argumento de la recuperación económica, al menos a corto plazo. La pregunta que nos debemos hacer es si este previsible incremento económico implica directamente una subida del precio de las acciones, y la respuesta no es tan clara. No hay nada más que ver que los mercados se han comportado de forma admirable con la economía por los suelos, con lo cual no parece depender tanto de la marcha económica como de otros factores, siendo el principal la oferta de dinero que han hecho los Bancos Centrales. También podemos deducir que ese dinero ahorrado está en algún sitio, y tendrá que salir de donde esté si quiere consumirse. Sin duda, mucho de ese dinero está en depósitos a la vista (en Alemania, el último dato que conocemos es el más alto de su historia, 2.5 trillones de euros, cuando estaba en 1.3 en 2003, por ejemplo), pero mucho estará también en acciones, que deberán ser vendidas para obtener el dinero, y por último, una presunción muy optimista. Que la gente que ha estado soportando intereses negativos en sus cuentas durante todo este tiempo, se vaya a lanzar a comprar acciones un 35 por ciento más caras que hace cinco meses.

Para mantener la marcha alcista de las bolsas, los datos económicos no van a ser suficientes, y va a ser necesario que las impresoras de los Bancos Centrales sigan manteniendo su ritmo de compras para no entorpecer su verticalidad. Esa va a ser la clave. De momento, la FED sigue diciendo que mantendrá los tipos bajos durante mucho tiempo, pero dependerá de que la inflación no se vaya de las manos. A mí me parece un sin dios que los tipos a largo reales en Europa puedan mantenerse en negativo como están ahora, durante mucho tiempo. Otro viento de frente que se encontrará el mercado es la alta valoración de los activos, incluso una vez dado por hecho la recuperación en los beneficios empresariales. Los múltiplos pueden ser, quizá, justificados por los tipos de interés actuales, pero no podemos descartar que estos se den la vuelta. En los sesenta parecía que no subirían nunca, y la década siguiente fue terrible. Con la subida del 30 años americano al 2.31%, su comparativa contra los resultados esperados de las acciones a las valoraciones actuales se encuentra en mínimo de 10 años, otro motivo de preocupación. Si miramos el gráfico de la ratio capitalización bursátil/balance de la FED, vemos que apenas se ha movido en 10 años. Por el contrario, tenemos un nuevo mínimo histórico si miramos los activos reales (commodities, real estate) comparados con los activos financieros (acciones y bonos). El incremento de capitalización ha acompañado perfectamente al incremento de balances. El esfuerzo de la maquinita se ha reflejado en un incremento en el precio de los activos, sin un permeo claro en la economía.

¿Se puede mantener todas estas ayudas de forma infinita y evitar cualquier caída de los mercados y de la economía? Pues no pongo la mano en el fuego, conociendo a los actores, y por lo menos, intentará estirar el chicle. Parece que los límites de la física no son de aplicación en los mercados financieros, y los recursos son ilimitados. El sistema se está basando en que los gobiernos, con un afán de perpetuación, están haciendo demasiadas promesas a sus votantes que no saben como honrarán. No hay límite al gasto y las cifras dejan de tener significación. Las cantidades que se manejan son enormes, y nadie parece levantar la mano para decir que también entrañan poderosos riesgos. 

En su última carta, Howard Mask da unas cifras que causan asombro. El gap entre el crecimiento real y el potencial durante la crisis de 2009 era de unos ochenta billones de dólares mensuales. Los estímulos de la Administración Obama fueron la mitad, cuarenta billones de dólares. Con el paquete de Biden (perdón por la expresión) el diferencial de crecimiento era de cincuenta billones al mes, y se puede aprobar una ayuda que llegará a los ciento cincuenta billones mensuales, tres veces el gap, y seis veces superior a lo aprobado en el mandato Obama... Yo creo que las cifras carecen ya de significación, y ya nadie se plantea sus consecuencias a largo plazo, reviviendo la famosa frase de Irving Fisher de 1929, de que hemos alcanzado en los mercados “a permanently high plateau”. La deuda, ya saben, carece de importancia.

Mientras las alarmas de calentamiento de los mercados empiezan a hacerse evidentes (alta participación de los clientes minoristas en los mercados, el trading se acumula en valores sin beneficios, mínimo histórico en posiciones cortas y continuas salidas a bolsa de empresas sin beneficio) sin embargo no tenemos ninguna alerta o figura técnica que nos diga que hasta aquí hemos llegado. La subida sigue su curso y deberíamos ver antes alguna divergencia que nos alertara de que la fiesta se ha acabado. Hoy no la tenemos.

Hay que seguir muy de cerca la masiva salida de empresas renovables a bolsa. Me recuerda mucho a las salidas de las empresas de Internet del año 2000. Demasiadas y todas a la vez. Ya hemos visto el primer susto, con la frustrada salida de Capital Energy, donde parece que los inversores estaban dispuestos a acudir a precios un 50% por debajo de lo que estimaban los colocadores. Esto va a ser como el antiguo 7 de enero en Galerías Preciados, el que se retrase en salir, puede quedarse compuesto y sin novia.

Como decía un amigo, “En este mundo en el que parecen cumplirse todos los sueños, solo quiero que alguien me toque como me toco yo cuando creo que he perdido las llaves”.

Buena semana,

Julio López Díaz, 07 de abril de 2021

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