Triboulet

Se dice que Francisco I tenía especial aprecio a un bufón llamado Triboulet, y que cierto día dicho bufón llegó hasta el rey muy preocupado. Según contó, se había excedido en sus burlas contra cierto noble, que había amenazado con matarlo. Francisco tranquilizó a Triboulet asegurándole que, si alguien osara hacerle daño, él ordenaría que el agresor fuera ahorcado un minuto después. El bufón agradeció esas palabras, pero le dijo al rey que, si no era mucha molestia, preferiría que lo mandara ahorcar un minuto antes.

Los mercados son como los refranes. Tienes uno y su contrario, de tal forma que tienes respuesta para cada situación. “A quien madruga, Dios le ayuda”, siempre alguien contesta el “No por mucho madrugar amanece más temprano”. En los mercados esta dualidad se refleja en las ganas de vender que te entran cuando ves las valoraciones a las que cotizan las compañías, o en las ganas de comprar cuando salen con la cantinela del TINA (there is no alternative) ante los tipos de interés reales negativos. Según el mercado se dirija a cada lado, así se balancea el barco en su singladura, casi siempre exagerando los movimientos.

Se remarcan mucho los beneficios empresariales y seguir de forma concienzuda y forense la marcha de dichas empresas, pero si observamos las frías cifras, podemos ver como si comparamos los últimos “espectaculares” beneficios empresariales americanos, estos se encuentran un 2% por debajo de los que tenían a finales de 2018 (sin entrar en la acumulación de dichos beneficios en un número de empresas relativamente pequeño). A esa disminución de beneficios, el mercado ha respondido elevando las cotizaciones un 60%. No parece, por tanto, que sean las cuentas de las empresas el principal director de la marcha de los mercados. Parece pues más evidente, que la marcha de los mercados no depende tanto de cómo esté funcionando la economía, como de la reacción de otras variables. La principal de ellas (o la única) es la respuesta de los Bancos Centrales. Para los mercados, no hay nada mejor que un Banco Central pesimista, que vea problemas económicos por todas partes.

Se acaban de cumplir los cincuenta años de la famosa declaración de Nixon, que desembocó en la ruptura de la convertibilidad oro-dólar que había guiado las políticas económicas desde la IIGM. Por aquel entonces, el cambio fijo era de 35 dólares por onza de oro. A día de hoy, una onza de oro vale 1.800 dólares. La magia del dinero fiduciario, y la brutal pérdida de poder adquisitivo de la moneda del hombre de la calle. Por aquel entonces, la deuda podría estar alrededor del 20% del PIB, frente al 120% que se encuentra ahora. El poder emitir sin tener ningún activo que respalde el valor del billete ha desembocado en la popular Teoría Monetaria Moderna tan popular ahora, y que se basa en un concepto que, no por ser verdadero, deja de ser un poco retorcido y cínico. Un país que emite deuda en su moneda nunca dejará de pagarla. Para ello, solo tiene que seguir dándole a la maquinita y pagar los intereses de esa deuda con la impresión de nuevos billetitos. Los defensores de dicha teoría ocultan que esos billetitos cada vez pueden comprar menos cosas. Es lo que hizo en su momento Zimbabwe o luego Venezuela.

El siguiente paso del proceso de laboratorio con el que nos han lobotomizado en estos años, es el concepto de que la deuda no importa. Antes se tomaba como referencia general que cuando la deuda superaba el 90% del PIB venía un frenazo importante de la economía. Ahora vemos cifras muy superiores y no parece pasar nada. Como el que se tira desde un vigésimo piso y va por el décimo, de momento vamos bien. Las cifras dejan de tener relevancia, y ya da igual un 130% que un 350%.

Lejos quedan, en el olvido, las palabras de Margaret Thatcher: “No olvidemos nunca esta verdad fundamental: El Estado no tiene más dinero que el dinero que las personas ganan por sí mismas y para sí mismas. Si el Estado quiere gastar más dinero, solo puede hacerlo endeudando tus ahorros o aumentando tus impuestos. No es correcto pensar que alguien lo pagará. Ese alguien eres tú. No hay dinero público. Solo hay dinero de los contribuyentes”. Parece que la identidad económica de que la deuda de hoy es equivalente a menos consumo futuro ha dejado de tener vigencia. Normalmente, la cobertura del exceso de gasto público venía acompañada de mayores impuestos futuros. Lo que nos venden es que esto tampoco es así, y que esos impuestos se sustituyen nuevamente por deuda, con lo que encima hacen pensar al contribuyente que no se lo quitan de su bolsillo. Para ello, se ha incumplido una de las máximas de la fundación de la Unión Económica Europea, y que era que el Banco Central Europeo no podía financiar a los Estados. Para ello se inventan un mecanismo que además supone un pingüe beneficio para los bancos comerciales. Son los bancos los que en primer lugar compran la deuda a los Estados y luego es el Banco Central quien compra esos mismos títulos a esos bancos, con un diferencial más alto. Y luego no se les mueve un párpado cuando dicen que eso no es financiar directamente a los Estados. En fin…

Seguimos adelante. Tradicionalmente, los Bancos Centrales fijaban los tipos de interés a corto plazo, siendo el mercado el que fijaba los tipos a largo en función de las expectativas de inflación, crecimiento económico, desempleo, etc… Pues bien, el siguiente punto fue fijar también los tipos de interés a largo, a través de programas de compras de activos ya emitidos, con lo que bajaron los tipos a largo plazo para evitar que el mercado buscara equilibrios “contraproducentes”. Bancos y fondos aplaudieron entusiásticamente. Los títulos que tenían en cartera valían por arte de magia mucho más, y les dio un beneficio importante. Un beneficio que empezaron a penar años más tarde, cuando la rentabilidad de las nuevas inversiones no cubre sus costes de estructura en el caso de los bancos, y los costes de gestión en el caso de los fondos. A partir de ahí, se tienen que buscar activos alternativos, y comienza el trasvase de inversiones a inmobiliario, acciones y capital riesgo (en este caso, porque los clientes no ven un papelito que refleje el mark to market de las inversiones al final de cada mes). Es un trasvase en el que cada punto de rentabilidad viene asociado a un importante crecimiento del riesgo, del que muchos inversores no son conscientes, sobre todo en los tiempos buenos de alzas.

El siguiente paso ha sido, no solamente financiar de forma gratuita a los Estados, sino que también se subvencionó al sector privado. Primero con las compras de bonos corporativos (se benefician sobre todo las grandes empresas) y posteriormente con los programas de préstamos a más largo plazo, en los que el BCE daba dinero al -1% a tres años a bancos para que estos lo prestaran a sus clientes.

Avancemos. Estas situaciones que teóricamente son temporales, para momentos de crisis, se transforman en permanentes. Ya las empresas necesitan renovar periódicamente sus emisiones de deuda para no caer en default. La frase que conviene meter en estos casos es, primero, que la deuda nunca hay que devolverla, y que lo relevante no es la deuda en sí, y que con los tipos bajos no cuesta tanto el servicio de esa deuda. Lo que hace necesario tener tipos bajos eternos para que esto no pete. Y ante cualquier nuevo parón, volver a inundar el mercado de dinero en un eterno retorno.

Parece que la economía se recupera de su recesión del año anterior. Pero no debemos olvidar que en Estados Unidos la FED ha comprado 834 millones de dólares en activos cada hora desde que empezó el Covid, y que su gobierno ha gastado 875 millones de dólares cada sesenta minutos desde entonces. ¿Se puede mantener así para siempre? No lo creo, pero como en el caso de Triboulet, el tiempo es importante, y es mejor tener una solución antes de que sea demasiado tarde, porque no a mucho tardar tendremos que volver a manejar la tan odiada austeridad.

Buena semana,

Julio López Díaz, 01 de septiembre de 2021