Emilio Carrere

Julio López Díaz, 8 de junio de 2022
Emilio Carrere

Para que no se acabase de morir, le dieron al poeta y periodista Emilio Carrere un empleo en el Tribunal de Cuentas y el poeta hacía esfuerzos para ir a la oficina, porque ya tenía un hogar que alimentar. Los rumores sobre su poca presencia en el trabajo se fueron acrecentando hasta que un día a su jefe no le quedó más remedio que reprenderle:

Mire usted, Carrere, con esa manía de retrasarse va a llegar el momento en que se presentará usted todos los días al siguiente día.

Algo parecido está pasando en los mercados financieros con los tipos de interés. Después de no subirlos por haber una inflación transitoria, muchos ya hablan de error de política monetaria y ya están pensando en cuándo volverán a bajar.

El mundo de la inversión es un mundo voluble, dinámico y en permanente movimiento. Lo que un día amanece con un radiante azul celeste, a las pocas horas se vuelve de un gris pétreo antes de empezar a caer chuzos de punta. Al día siguiente, cuando estás bien pertrechado con una buena manta zamorana para protegerte del frio helador, a mitad de mañana empieza todo a despejarse y comienzas a soñar con horchatas y limones del caribe. Nunca llegas a saber cuál es el click que origina el cambio meteorológico, lo único que ves es que había cien tíos bien abrigados a primera hora y que esos mismos cien tíos están saltando alegres en pelotas por la tarde. Ante un movimiento del mercado de bonos, la semana pasada había un trader que lo expresaba muy bien: “El mercado está comprando el nuevo QE de los Bancos Centrales, por una recesión que todavía no ha pasado, motivada por una subida de tipos que todavía no se ha producido”. En los mercados hay gente jugando a la noticia, a la primera derivada de la noticia, y a la enésima derivada final del scalextric que se monta, y todas esas cosechas mentales terminan formando los precios que se negocian cada día.

La recuperación que vimos, por ejemplo, la semana pasada vino motivada, según lo titulares, porque cogió peso la posibilidad de que la Reserva Federal americana hiciera una pausa allá por el mes de septiembre en su pauta de subida de tipos de interés. Lo que realmente lo motivó, fue la posición extremadamente negativa de los jugadores del mercado, que al estar terriblemente pesimistas y preparados con compras de opciones put, tuvieron, de repente, miedo de perderse una subida y quedarse con cara de tontos. A fin de cuentas, llevábamos doce años viendo como lo normal era recuperarse rápidamente de las caídas abruptas de mercado. El famoso buy on dips que ha sido la estrategia más exitosa de todas las seguidas en mercado. Sin embargo, la presencia de la inflación hace difícil la repetición del patrón. Como en los años 70, los Bancos Centrales creo que han dejado de estar en el bando de los inversores.

Más allá de estos movimientos de trading, vamos a hacer un esfuerzo por alejarnos un poco de las pantallas e intentar reflexionar sobre cuál es nuestra visión de lo que puede pasar en los mercados. Lo primero que podemos analizar es que las recuperaciones de las caídas de los mercados han venido siempre de la misma fuente: intervenciones monetarias de los Bancos Centrales. Cuando había un problema, volvían a darle a la maquinita y comenzaba otra vez el juego. Debemos preguntarnos si esta situación es similar a las anteriores y si, por lo tanto, los Bancos Centrales van a actuar de la misma manera. La respuesta va a ser gallega: depende… Lo que me parece ver en la situación actual es una gran diferencia de comportamiento entre los distintos Bancos Centrales. Hay algunos que no cambian: el gobernador del Banco de Japón abre la persiana entre bostezos por la mañana, y sin ver si llueve o hace sol, da a la palanca de compra de bonos y de acciones. Si alguien le grita: “Pero si llevas haciendo lo mismo treinta años y no has mejorado nada”, se limita a poner cara de pasmado y rasgar más todavía los ojos. Es un país sin futuro, con un Armagedón demográfico por venir, una deuda pública pantagruélica que cada vez pagan entre menos, sin recursos naturales y que intentan salir a flote empobreciendo a sus gentes vía depreciación de la moneda. Son un 17% más pobres desde enero. Hay otros más “profesionales” que son los primeros que han empezado a subir tipos y que soportan menos presiones externas. Es el caso de Canadá, Gran Bretaña o Australia. Los chinos son un caso aparte, después de pegarse un tiro en el pie con los confinamientos, no van a ver otra alternativa que volver a dar manga ancha y volver a inyectar pasta en la economía. Van a ir a la contra que todos los demás. De Estados Unidos me quedo con la comparecencia de Biden de la semana pasada tras su reunión con el presidente de la FED, Jerome Powell. Para ponerlo en román paladino, utilizó esa arma política inefable del chivo expiatorio y vino a decir: “La culpa de la inflación es de Jerónimo, que se volvió loco con el botón de la impresora y la cagó…” El que él mandara sobres con dinero a quinceañeros se ha debido borrar del disco duro. Conclusión: si la inflación es lo que más importa al votante americano de noviembre, la FED puede llevar las subidas de tipos por encima de donde esperaba el mercado. El último, el inigualable Banco Central Europeo. Este todavía está inyectando liquidez todos los días al mercado. Al que le grita, “¡Pero cómo sigues dándole manguerazos!” Insisten en cumplir con su “forward guidance” (dos de las palabras más peligrosas para la economía) y no alejarse de los planes ideados hace varios meses. ¡¡Pero si la piscina se ha desbordado, por qué sigues con los grifos abiertos!”. “Forward guidance” vuelve a remarcar Christine Lagarde tomando el té con el meñique estirado mientras saca colorete de su Luisvi.

El BCE no es que vaya detrás de la curva de tipos de interés, es que ha perdido ya varias vueltas con la cabeza de carrera. La clave en Europa no va a estar en dónde se van a situar los tipos de interés, sino qué va a pasar con las primas de riesgo. De momento, la deuda italiana a 10 años se ha ido al 3.40% y la española al 2.40%. Si el BCE ha sido su exclusivo comprador los últimos 7 años, tenemos que ver quien le sustituye ahora, y dónde el mercado estima que estará el punto de equilibrio. Alguien que hubiera financiado a ese plazo al gobierno italiano en octubre pierde ya un 20% de su inversión, mucho más que las caídas que hemos visto en bolsa. Ya saben la renta fija…

Siguiendo con las expectativas del mercado. Muchos amigos y clientes me preguntan si hay que comprar bolsa después del pánico de primeros de año. Es algo que me inquieta, porque para comprar después de un ciclo de subidas tan largo no ha pasado suficiente tiempo, y yo desde luego no he visto pánico por ningún lado, por lo que la tan deseada liquidación todavía no se ha dado. El botón de compra suele darse cuando tienes amigos a tu alrededor que no quieran saber nada de la bolsa. Eso todavía no ha llegado. En el lúgubre 2008, hubo en la bolsa americana cuatro rebotes superiores al 10%, y dos de ellos superiores al 20%. En el año 2000, la crisis anterior, los rebotes superiores al 20% sucedieron cuatro veces. Hay varias razones para que no se haya dado este pánico. La primera y sorprendente, es que todavía estamos revisando estimaciones de beneficios al alza. Lo normal estos años atrás es que los analistas empezaran muy optimistas el año, y luego la realidad iba rebajando las estimaciones. Este año está sucediendo lo contrario y las revisiones no hacen más que subir. Es cierto que es una cifra agregada y el peso de las petroleras y mineras es inmenso, pero la cifra es esa. Eso nos indica que, de momento, hemos tenido un ajuste en las valoraciones (ya nos encontramos en medias de 10 años, aunque alejados de medias históricas más largas) y ahora nos falta por ver qué pasa con el denominador. Si se corrobora que los beneficios no se van a resentir, el mercado aguantará. A mí me sorprende, pero es lo que hay. Yo siempre me fijo en las encuestas cuando preguntan por la situación económica general que todo el mundo suele ver fatal, pero cuando les preguntan por su situación personal está siempre tiende a estar mejor. Siempre solemos extrapolar a peor el conjunto, que la suma de individualidades. En los datos económicos actuales no estamos viendo deterioro de la actividad, ya sea el empleo o los índices de compras de empresas. Otra cosa son los datos de confianza o futuros, que son los que sí reflejan pesimismo.

Como decía Anais Nin, “No comprendemos las cosas como son, sino tal y como somos”

Buena semana,

Julio López Díaz, 08 de junio de 2022

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