Wittgenstein

Wittgenstein, filósofo austriaco nacionalizado británico, estaba en una estación de tren conversando con una amiga. De repente, el tren comenzó a alejarse y Wittgenstein corrió tras él, logrando subir. Detrás se quedaba su amiga en el andén.

-No se preocupe, señora- le dijo un empleado de la estación-, dentro de diez minutos sale otro.

-Usted no lo entiende. Él había venido a despedirme.

Los inversores funcionan en los mercados de la misma forma, se suben a trenes que muchas veces no saben a dónde van, o cambian de trayecto por la misma falta de lógica. Vamos a intentar hacer un resumen de lo que está pasando en la economía y su interpretación en los mercados financieros. La realidad es que en el último mes se ha producido un cambio súbito en la visión de mercado de los inversores. Era algo que habíamos comentado ya hace un mes que podría darse, y su génesis tiene que ver más con posicionamiento de mercado y estacionalidad que con cualquier otro tema macroeconómico. Hace un mes había posiciones bajistas amplias y generalizadas tanto en renta fija como en renta variable. El tren iba en dirección sur sin freno, y de repente, un cambio de vías redirecciona el tren hacia el norte, haciendo que en el mercado se cierren a toda prisa las posiciones cortas. Si tiramos de historia inmediata, vemos que la estacionalidad es recia y vigorosa. En 2019 el SP 500, pasó de 2.952 puntos el 4 de octubre a 3.234 a finales de año. ,E en el año 2020, la salida a mercado de la vacuna contra el COVID hizo que la bolsa pasara de 3.269 el 30 de octubre a 3.756 a finales de año. En el 2021, el 1 de octubre marcaba 4.357 puntos y acabó en 4.766. La historia se repitió el año pasado con una subida desde los 3.583 puntos del 31 de octubre a los 4.071 que marcó el 30 de noviembre. La única diferencia es que el máximo el año pasado lo alcanzó ese 30 de noviembre, coincidiendo con el cierre de los libros de los Hedge Funds. Como vemos, es un proceso que se repite año tras año, aunque luego lo intentemos vestir con excusas macroeconómicas. Debemos interpretar pues el movimiento desde un punto de vista técnico y no fundamental, y no descartemos que podamos acabar el año en máximos.

La justificación del mercado viene generada por dos tendencias claras. Por un lado, se da por hecho el final de las subidas de tipos por parte de los Bancos Centrales y por otra parte la victoria “sin paliativos” en la lucha contra la inflación. Nosotros tenemos dudas para ambas premisas. El mercado apuesta por una vuelta a las andadas de los Bancos Centrales con bajadas inmediatas de los tipos de interés, que nosotros vemos lejanas. Y si no lo son, tendríamos que pensar que las cosas se están poniendo mucho más feas, lo que haría complicado lanzarse a comprar acciones. El mercado ha comprado el boleto de lotería del aterrizaje suave, pero como hemos podido comprobar este año por el motivo contrario, los consensos de mercado casi nunca aciertan, y si algo tenemos claro es que el principio socrático de que no tenemos ni p.i. de lo que puede pasar con la economía, debe ser la base de nuestro análisis.

El año 2023 ha sido un año raro en el que los “datos retardados” no se han terminado de plasmar como ya hemos visto, pero no quiere decir que se hayan eliminado. El vigoroso gasto público ha permitido a la economía ahuyentar los fantasmas de la recesión que podían provenir de las subidas brutales de tipos de interés. No obstante, pensamos que muchos de los efectos de estas subidas de tipos será este año 2024 cuando se materialicen, en la medida que se produzcan las refinanciaciones. El año 2024 va a ser el más alto en la historia de necesidades de financiación para las empresas europeas, por ejemplo. Las que hicieron los deberes hace tres años endeudándose a tipos fijos a largo plazo han sido recompensadas además por inversiones financieras de sus excedentes de caja a tipos a corto mucho más altos. Veremos si es duradera esta nueva versión del FOMO (riesgo de perderse una subida) porque yo dudo que los Bancos Centrales vuelvan a comprar ese billete de lotería. A esas necesidades de renovación de deuda tan bestiales, tenemos que unir que esos Bancos Centrales están muy lejos de volver a un tamaño de sus balances que pudiéramos conceptuar como normal (aunque ha reducido su stock de bonos del Tesoro desde un máximo del 24% del total emitido a un 17.7% en la actualidad), y al menos durante un tiempo dejarán sin renovar sus inversiones en deuda y algún otro jugador debería rellenar ese espacio. De momento, con los datos de octubre, hemos visto como los Bancos Centrales de China, Japón o Arabia han seguido deshaciéndose de sus posiciones en bonos americanos a una velocidad importante. Esto puede también repercutir en la curva, y podemos pensar que los tipos a largo plazo mostrarán más resistencia a bajar que los tramos cortos.

El mercado va a comprar (de momento) el argumento “ricitos de oro”, y se mostrará tranquilo con datos macroeconómicos que reflejen cierto enfriamiento, alimentando las expectativas de bajadas de tipos. Lo curioso, es que si volvemos una vez más a la historia hay que tener cuidado con lo que uno desea. Los cataclismos en las bolsas de 2001 y 2008 comenzaron precisamente cuando ya estábamos metidos en bajadas agresivas de tipos de interés.

Los datos económicos empiezan a reflejar cierta ralentización, pero no indican para nada una recesión. Es llamativo que el Índice de indicadores líderes Americano (un compendio que tiene en cuenta oferta monetaria, datos laborales, datos de actividad e incluso el comportamiento de la bolsa) lleve diecinueve meses seguidos a la baja, y que a la vez (recordemos que es el dato más lento) los indicadores de empleo empiecen a alejarse de los mínimos históricos que veníamos marcando.

Si volvemos al tema de la estacionalidad, el año que viene tenemos año de elecciones presidenciales americanas, y si nos olvidamos del año 2004, todas ellas han venido acompañadas de sustos bursátiles. El año 2000 la explosión de la burbuja de Internet, el año 2008 la crisis financiera, 2012 el límite de deuda americano, 2016 Brexit y los temores de la llegada de Trump (aunque luego el mercado, en uno de sus driblings particulares, pasó a ver solo las bondades) y el año 2020 con el COVID. Desde luego no invita a la alegría, la ciclicidad. De momento, creo que asistiremos a una pugna formidable en el congreso para evitar que el gobierno demócrata utilice de forma desaforada su máquina de gastar, como ha venido usando hasta ahora.

Una tendencia de lo que puede empezar a pasar lo tenemos en la presentación de resultados de la semana pasada del gigante Wal-Mart que ve que los consumidores empiezan a ralentizar sus compras asustados por las subidas de precios, e incluso menciona después de mucho tiempo el término deflación. Veremos si ya se ha consumido el exceso de ahorros derivado de la pandemia.

La siguiente pregunta clave que deberemos responder es si el mercado seguirá apoyándose en las Siete Magníficas (ya saben, todas las relacionadas con la Inteligencia Artificial) o asistiremos a cierta apuesta contraria como la que vimos el año 2021. Desde luego, el mercado americano sigue desorejado en términos de valoración y muy por encima de lo que son sus medias históricas. En Europa, sin embargo, las valoraciones no parecen muy altas, pero tienen que lidiar con la permanente glaciación de su economía.

España, ese país cuyas oficinas del SEPE tienen dos suboficinas, la autonómica y la estatal pero el que informa es el vigilante de Prosegur…

Buena semana,

Julio López Díaz, 21 de noviembre de 2023