El hombre más avaro de Budapest
Durante la segunda década del siglo XX, en la mesa de la cafetería, se abrió el debate de cuál era el hombre más avaricioso de todo Budapest: el Barón Duque, rey de los comerciantes de tabaco en los Balcanes, o Ludwig Ernst, coleccionista de arte y dueño de un museo. Ambos, naturalmente muy ricos, multimillonarios. Incluso se realizaron apuestas y todos esperaron una oportunidad propicia para aclarar esta cuestión. Esta oportunidad llegó con un acto de la Cruz Roja. Uno de los recaudadores se encontró casualmente con ambos. Primero le acercó el bote al Barón, el cual sacó rebuscando en su monedero la moneda más pequeña que existe y la introdujo en el recipiente con un movimiento despreocupado. Luego llegó el gran momento de la decisión: ¿cuánto más o cuánto menos daría Ludwig Ernst? Este pensó durante sólo medio segundo y luego dijo como dando por supuesto: “¡Nosotros vamos juntos, era para los dos!”
La pregunta que me hago ahora es hasta dónde va a llegar la avaricia en los mercados. A pesar de habernos prodigado en noticias en las dos últimas semanas, el movimiento de los mercados sigue siendo bastante aburrido. Y eso que ha habido cosas mollares, pero las bolsas siguen su singladura lenta pero segura sin perder el rumbo, y hemos alcanzado nuevos máximos históricos en las bolsas americanas o en la bolsa alemana, y los pequeños sustos como el del sector tecnológico de hace unas sesiones no parecen ir mucho más allá de alguna caída momentánea porque pillan a los inversores en el baño en un momento dado.
Lo más importante que hemos aprendido de los últimos años (en algunos momentos en forma de latigazo dorsal y cicatriz permanente) es que todo parece reducirse a la cantidad de dinero que haya en la economía. Las valoraciones de las empresas, los datos macroeconómicos o los sustos políticos, quedan sobrepasados por la cantidad brutal de dinero que fluye en algunos casos como torrentes levantinos después de la gota fría. Luego viene la psicología con retraso (entre diez y dieciocho meses) que ahora está también empujando para el mismo lado. Por eso llevo mucho tiempo recalcando que para mí, lo que va a pasar en los mercados en el futuro, vendrá marcado a fuego por la decisión que tomen los Bancos Centrales en relación al tamaño de sus balances. Y por eso me parece relevante el anuncio de Janet Yellen de la semana pasada de empezar a reducir su balance a partir del mes de octubre, vendiendo bonos y retirando dinero del sistema. Y la reacción del mercado no fue muy llamativa, con escasas caídas en los precios de los bonos, pero en mi opinión, es el primer toque de trompeta que nos dice que va a empezar el espectáculo. Es el toque que no altera a nadie, porque saben que quedan dos antes de que salga a escena el director de orquesta. En 2007 hubo el susto de los fondos monetarios en agosto, y todavía marcamos máximos en diciembre. Los mercados financieros son así, y la psicología se dará la vuelta más tarde que el dinero. La reducción de balance de la FED empezará mediante la no reinversión de los vencimientos de los títulos de deuda que tienen en su cartera, inicialmente con títulos de deuda pública por 6.000 millones de dólares mensuales, y cada tres meses se incrementará en esa misma cantidad hasta alcanzar en doce meses un volumen de 30.000 millones. Con las titulizaciones y deuda de las agencias federales procederá del mismo modo, empezando en 4.000 millones y llegando a los 20.000 millones. A esto se le suma que sus expectativas de tipos para finales del año 2019 llegarán al 3%.
Los datos de inflación, como esperábamos, se están quedando mucho más cortos de lo que los economistas esperaban, una vez superado el efecto escalón de los precios del crudo. El último dato europeo ha bajado hasta una interanual del 1.4% desde el 1.9% del mes anterior. A muchos parece sorprender la no subida de precios a pesar de que nos encontramos en muchas economías del mundo en casi pleno empleo, pero siguen rezando a San Donato y a San Pancracio para que llegue la ansiada inflación. Las razones son variadas. Si vemos el precio de muchos alimentos, podemos llevarnos muchas sorpresas. Por ejemplo, a pesar de George Clooney, el café ha hecho esta semana mínimos de treinta años (por supuesto, vendrá acompañado de subida de unos cuantos céntimos del precio de la cápsula de la Nespresso, pero eso es otro tema). El cacao está un 40% por debajo de sus precios de hace un año, y el azúcar se ha dejado un 50% desde septiembre, y es que sin Celia Cruz ya no es lo mismo. Otro factor importante es que los incrementos salariales siguen bastante contenidos y en algunos casos parece ya que con carácter estructural. El tercer factor es el envejecimiento poblacional (en USA están jubilándose los niños del baby boom con una reducción importante del consumo. El cuarto, y no menos importante, lo tenemos en las nuevas tecnológicas y la capacidad de desintermediación de la cadena de valor, poniendo cada vez más cerca a productor y consumidor final. Sin ir más lejos, se espera la desaparición de casi 10.000 centros comerciales en Estados Unidos a lo largo del año. Lo último llamativo ha sido la compra por parte de Amazon de Whole Foods por 14.000 millones de dólares. Eso supuso caídas inmediatas en las cotizaciones de empresas como Wal-Mart, Target o Carrefour que se verán sometidos a nuevas presiones en sus márgenes.
Es curioso que todo el poemario que cantaban los juglares de las bondades de la llegada trumpiana y sus consecuencias en la inflación se vaya quedando en agua de borrajas. Se compró la bolsa con esta esperanza, pero ahora que se ve como un espejismo lejano, cambiamos el argumento en marcha, y ya da lo mismo si habrá actividad o no. El único fin es mantener bien altas las cotizaciones, y las razones anteriores son promesas de juventud fácilmente olvidables. El dilema para el inversor (lo de dilema es para nosotros, a muchos inversores les da igual) es qué pasará con los tipos de interés si la inflación no llega, y si volveremos a hablar nuevamente de quantitative easings futuros en un eterno retorno a las mismas políticas, creando, lo que denominaba Bill Gross la semana pasada, un ecosistema de mercados alejados de la economía real, en los que es posible ganar dinero independientemente de su comportamiento.
Hay muchos indicadores que nos están avisando, pero de momento como el que oye llover. Las curvas de tipos de interés están invirtiéndose en China (tipos a largo por debajo de los tipos a corto) o aplanándose como en Estados Unidos. Tradicionalmente, ha sido una señal de alarma de desaceleración de la economía, el índice de sorpresas económicas de Citigroup en mínimos de mucho tiempo, el crecimiento de los préstamos en niveles cercanos a cero, todo esto tras nueve años de ciclo económico alcista. La gente sigue tirándose a por cualquier tipo de activo de renta fija que les dé un poco de rentabilidad, sin contemplar mucho los riesgos, en un momento que parece que esta segunda variable no existe. No hay nada más que ver cómo se han tirado a por la emisión de bonos argentinos a 100 años con una sobresuscripción de 3.5 veces. Ya nadie mira que Argentina ha estado 75 años de su corta historia como país en default…
Al final, la gente se pregunta cuál es la llama que puede desencadenar la caída de los mercados, pero quieren seguir siendo el último intérprete que deje de tocar en la orquesta del Titanic. Al final, si echamos la vista atrás, podemos ver que los desencadenantes pueden ser de tres tipos. El primero, los desequilibrios económicos internos que suelen derivarse de la sobreinversión. Pasó a finales de los noventa con la tecnología y a mediados de la década pasada con las casas. Aquí hay que decir que el dinero destinado a inversión en los últimos años ha estado muy por debajo de momentos anteriores. Ahora apenas llegamos al 16% del PIB cuando en los estallidos anteriores nos encontramos con cifras superiores al 20%. La segunda posibilidad son shocks externos (tipo precios del petróleo en los setenta) y que en la actualidad pueden venir dados por conflictos bélicos (le asigno poca probabilidad) o el eterno dilema de cómo está China. La tercera posibilidad es por endurecimiento de las políticas monetarias de los Bancos Centrales. Es la que me parece más previsible, dado el “poco caso” que está haciendo el mercado a las ganas de subir de la FED.
La experiencia es una cosa maravillosa que nos permite reconocer un error cada vez que lo volvemos a cometer.
Buena semana,
Julio López Díaz, 21 de junio de 2017
