Área personal

Aurora Boreal

Julio López Diaz 22 Feb 2018

Kant daba clase en la Universidad de Konigsberg. En un examen le preguntó a un alumno: “¿Podéis decirnos cuál es la verdadera causa de la aurora boreal?”. El alumno pensó un rato y, al fin, dijo: “Lo sabía señor; pero he de confesar que lo he olvidado”. “Pues es un olvido imperdonable, porque habéis sido el único hombre en el mundo que ha sabido esto alguna vez”.

Esta anécdota ha quedado un poco desfasada desde que el  Instituto Tecnológico de Massachusetts realizó una simulación por ordenador que resuelve el misterio y además, ayudaba a predecir las corrientes de electrones súper energéticos que circulan por el espacio y que pueden causar daños en los satélites. Sin embargo, todavía no han encontrado nada para los movimientos de los mercados financieros. Viendo un poco con perspectiva los movimientos de las tres últimas semanas, seguimos sin ver con claridad por dónde va a tirar el mercado y, la verdad, tengo más preguntas que respuestas. Hemos estado mirando fractales anteriores y todavía caben todos los escenarios. La que más verosimilitud tiene es que podamos revisitar los bajos de hace un par de semanas y comprobar la fiabilidad de esos soportes. De momento, el S&P500 ha recuperado un 61.8% de la caída y el Nasdaq está a menos de un 3% del máximo histórico. La bolsa europea no se ha acercado al 38% de la caída. De momento, sólo podemos considerarlo como un rebote. Este movimiento, de concretarse, sería muy similar al que vivimos en agosto-septiembre de 2015 con la crisis china y el posterior de enero-febrero de 2016. En ambas ocasiones, hicimos un doble suelo con un mes de diferencia más o menos. En 2011 hicimos algo parecido. Si miramos indicadores semanales como RSI u osciladores, el inicio de un posible movimiento bajista lo ha iniciado desde niveles mucho más elevados de los que vimos por ejemplo en 2008, con lo que el margen de caída también es mucho mayor. También es cierto que aquellos movimientos vinieron precedidos por divergencias (precios más altos con indicadores más bajos) que no hemos tenido en esta ocasión, con lo que no es descartable hacer nuevos altos todavía antes de acabar con el movimiento que llevamos desde el año 2009. Nada claro de momento. Lo único claro es que a la Bolsa española no la quieren ni ver. No se incorpora para nada a los rebotes, y la expresión que más comentan muchos gestores internacionales es hartura, y como principal argumento es que no se fían de los vaivenes regulatorios del Gobierno, en un índice que depende en un gran porcentaje del BOE. Ya avisamos hace un par de cartas del tsunami que había provocado nuestro amado ministro de Energía, y aunque luego se ha reculado en gran parte, el daño ya está hecho.

Puestos a preguntar y a ver posibles alternativas y construir escenarios en nuestra imaginación que puedan suceder, siempre es bueno tirar de memoria y experiencia y comprobar cómo lo “imposible” se da mucho más a menudo de lo que hubiéramos pensado a  priori. El otro día recordaba con un antiguo compañero cuando empecé a hacer trading en el mercado de bonos, y cómo teníamos vivos en un lugar del cerebro las emisiones de deuda pública de entonces. La emisión del 13.65, la del 13.45 o las obligaciones del 12.25 (la cifra era el cupón que pagaban). Son emisiones de hace 27 años. Y me hizo plantearme dos preguntas: ¿Cuántos de los que están ahora en el mercado han vivido algún proceso de subidas de tipos de interés? ¿Y cuántos de los de entonces, nos hubiéramos jugado un brazo a que los tipos de interés no bajarían del 5% en toda nuestra vida? El resultado ya lo saben, el mercado está lleno de Cervantes… Las cosas que parecían imposibles se cumplieron y, como diría Buzz Lightyear, ¡hasta el infinito y más allá! y descubrimos los tipos de interés negativos… Ahora nos podemos encontrar en la situación opuesta. Pensamos que los tipos de interés aquellos no los volveremos a ver en nuestra vida (…y a mí ya no me quedan brazos que jugarme)  pero si miramos un gráfico de tipos a largo plazo vemos cómo el bono a 10 años americano estuvo en el 3.5% en el año 1962 y luego se fue hasta casi el 16% en el año 1982. Las circunstancias seguro que son distintas pero no está de más tenerlo en cuenta.

Los mercados, desde los 80 han tenido una progresión geométrica basada en ese movimiento descendente de los tipos de interés. Le podemos dejar un hueco también a los incrementos de productividad, pero la parte mollar ha sido esa rebaja de tipos que ha impulsado las valoraciones. Pero ese es un movimiento que se ve una vez en la vida (disclaimer repetitivo: probablemente). Desde entonces, hemos visto algún movimiento al alza de los tipos de interés, pero nunca de forma continuada, y es una variable que no sabemos qué peso tiene en todas estas fórmulas de los algoritmos que son los que dirigen los mercados. Mucho del crecimiento de estos años se ha debido a incrementos desaforados de la deuda, que además parecían cada vez más soportables por esos tipos a la baja. En el año 2003, una subida de 100 puntos básicos en la deuda suponía unas pérdidas en la valoración de activos de 0.4 billones de dólares (europeos). Hoy, supondrían una pérdida de 1.2 billones de dólares (un poco menos que el PIB español) porque se ha triplicado la deuda viva mundial. Hemos tenido un proceso de búsqueda desesperada de rendimientos en activos que ha cambiado nuestro comportamiento como inversores y debemos tener en cuenta cómo puede verse alterado este comportamiento si el mercado se da la vuelta. Puede parecer poco probable, pero debemos tenerlo en cuenta. Yo sigo pensando que hay un movimiento a largo plazo de contención de la inflación por motivos demográficos y tecnológicos, pero eso puede ser compatible con shocks momentáneos, con efecto alud en los mercados por posiciones apalancadas, o la gente empieza a ver que lo que hace Trump con las bajadas de impuestos y la subida explosiva del déficit vuelve a ser una fuente de subidas importantes de los tipos de interés (como por otra parte era lo normal hasta estos últimos años de cambio de paradigma) acompañadas esta vez por reducciones de balance de los Bancos Centrales. Ingredientes para fabricar la manzana de Blancanieves están desde luego a mano…

Si miramos crisis anteriores, la diferencia principal es que el sector privado y el sector bancario están en mucha mejor forma, con unos niveles de apalancamiento inferiores. Por el contrario, la situación de las finanzas públicas está claramente con pocas opciones de sostener un nuevo arreón recesivo. Deteniéndonos en el caso español, la deuda de las familias está en el 60.5% del PIB frente al 83% que teníamos en 2009. La deuda pública por el contrario, que en 2007 estaba en los alrededores del 37% del PIB ahora se encuentra en el 98%, y la experiencia que tenemos por la crisis anterior es que los ingresos estatales sufren de forma rápida y los gastos tienden a subir también. En estos años también se ha reducido considerablemente la capacidad de ahorro de los hogares españoles hasta el 6.1% frente al 13.4% de 2009. El 38% de los hogares según la última encuesta no tienen ahorros para afrontar imprevistos.

Ambrose Bierce comentaba que en Estados Unidos, en la mente de los deudores siempre reinaba la confusión entre el activo y el pasivo, porque en el pasado la palabra adeudar no significaba deuda sino propiedad (juego entre to owe y to own). Al final, los mercados financieros juegan periódicamente si es mejor estar endeudado o tener caja. Veremos qué nos toca esta vez.

 

Buena semana,

 

Julio López Díaz, 22 de febrero de 2018

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