Coronavirus

Julio López, 3 de marzo de 2020

Bueno, pues en siete días hemos pasado de batir todos los récords históricos en bolsa, a la decepción más terrible y el miedo más atroz. Hemos tenido un nuevo récord histórico, pero esta vez negativo. Nunca habíamos caído desde un máximo histórico más de un 15% en menos tiempo. En la prensa oirán que es culpa del coronavirus pero, más allá de lo que supone la mascletá final, lo que realmente subyace es un poco más complicado, y la culpa la tienen los Bancos Centrales, que han estimulado un comportamiento totalmente especulativo con sus bajadas desproporcionadas de tipos de interés. También tenemos que abstraernos un poco de los cantos de sirena que hablarán de una nueva vuelta en V, y que la caída actual es una oportunidad única en la historia. El problema es que quien dice eso, seguramente ya tiene toda su cartera larga de acciones, y lo que haga es poco relevante. Pero tampoco podemos olvidar que es lo que hemos venido repitiendo tanto y tanto tiempo. La dicotomía es complicada, lo que pensamos contra lo que hemos visto hasta ahora.

Lo que diferencia este movimiento de anteriores, en mi humilde opinión, es que no parece que sea una cosa que se pueda arreglar con intervenciones monetarias masivas. ¿A cuánto tienen que estar los tipos de interés para que me compense asistir a un concierto en Milán? La verdad es que somos incapaces de ver lo que puede pasar con la economía mundial, y lo que está pasando con todos los canales de producción, y me parece un poco prematuro hablar de recuperación. De hecho, ya hay alguna casa que piensa que el incremento de beneficios para este año va a ser cero (por segundo año consecutivo) y que algunos países van a tener recesiones técnicas (Alemania, Italia).

Vamos a ver cómo se ha desarrollado la caída, y qué lecciones podemos sacar de ella. Lo primero que nos puede llamar la atención es cómo funciona el cerebro humano y su traslación al comportamiento grupal. Ante las primeras noticias del coronavirus, le quitamos totalmente importancia. Pensamos que es algo temporal y que todo freno en la actividad se recuperará al poco tiempo. Este pensamiento es reforzado por la realidad de que no caen las acciones a pesar de todo el flujo de noticias negativas. Es más, ante la mera insinuación de una noticia positiva (el descubrimiento de algún tipo de vacuna) el mercado reacciona con movimientos al alza más fuertes que los bajistas anteriores. (Luego, nadie se pregunta quién filtra ese tipo de noticias, si son para hacer subir a los mercados, bienvenidas sean…) Esto coincide con entradas muy grandes de pequeños inversores en fondos (11.000 millones, comentamos hace 2 semanas) que no quieren perderse un nuevo rally del mercado. Esto lleva a un posicionamiento en el mercado totalmente desequilibrado, con complacencia y ausencia totales de cortos en el mercado.

La extensión del coronavirus fuera de China, primero Corea del Sur y luego Italia, pilla al mercado con el pie cambiado y empiezan a cerrarse posiciones. El cierre de posiciones trae un problema añadido: la ausencia total de liquidez en el mercado (medido por los volúmenes de contratos a cada precio) y la subida de la volatilidad. Una práctica de los grandes jugadores en el mercado actual es la venta sistemática de volatilidad. Es una forma de sustituir la ausencia de carry trade en la renta fija. Si no pasa nada, el paso del tiempo me va remunerando. Esto hace agrandarse el movimiento y disparar la violencia de la caída. Al haber sido una subida casi vertical, nos encontramos que no tenemos ninguna referencia de soporte relevante hasta donde se inició el movimiento en septiembre. Los 2850 en S&P 500 y la zona del 3270 en Eurostoxx. Incluso niveles intermedios como podían ser la media de 200 sesiones en diario no aguantan ni la primera embestida. El mercado para, por primera vez, quince minutos antes del cierre de sesión del viernes en Estados Unidos, con un movimiento brutal de 75 puntos de S&P. Detrás de este movimiento está la esperanza de una intervención concertada de los bancos centrales para detener la caída ¡Qué coño que no hacen nada los Bancos Centrales para sacarme del embolado en que me he metido! puede ser la frase más repetida. Este movimiento en bolsa viene acompañado por una compra de bonos de gobierno en todo el mundo y con un deterioro bastante importante de los spreads de crédito (120 puntos básicos el high yield) y una depreciación relevante del dólar.

Hasta ahí los hechos, más o menos. Lo relevante es qué podemos esperar ahora de los mercados y de la economía.

De los mercados. Se abren dos posibilidades:

1. Los mercados han pasado a estar sobrevendidos a muy corto plazo, y la posible intervención de los Bancos Centrales puede dar cierto soporte, una vez alcanzados los niveles de los que salimos en la onda anterior. Dada la no existencia de importantes posiciones cortas, no pueden ser los cortos los que lideren el movimiento y eso le puede quitar violencia, o vuelta en v. Ese movimiento puede llegar en el S&P 500 hasta la directriz de la tendencia alcista mínimos de 2018, verano de 2019 que pasa por el 3115. Hasta esos niveles lo consideraríamos un rebote. De meternos por encima, podemos volver a máximos.

2. Tanteamos niveles más abajo. En ese caso, de niveles diarios pasaríamos a buscar niveles de soporte semanales y búsqueda de tendencias más largas en el tiempo. En el caso del DAX, la tendencia de 2011-2016, con niveles en el 11.200 o más planas, tendencia 2008-2011 que pasan por el 9800. En el caso del S&P 500, la media de 200 semanas pasa por el 2632.

Hay que tener en cuenta que el exceso de pesimismo es una consecuencia del exceso de optimismo anterior, y que las pasadas de frenada también ocurren. Podemos ver valores, como el caso de IBM en el que en el último mes hemos visto máximos y mínimos de 52 semanas sin temblar. La caída ha sido tan violenta que los indicadores semanales están muy lejos de estar tan sobrevendidos como sí aparecen los diarios. Tampoco ha habido tiempo para que muchos jugadores de mercado se hayan planteado cambios en su cartera, que pueden seguir haciendo a lo largo de las próximas semanas. Veremos qué pasa con los fondos de risk parity y similares, y ver como gestionan el cambio de gamma de posiciones compradas a fuertemente vendedoras.

Desde el punto de vista de valoración histórica, a pesar de las caídas siguen en entornos elevados, aún sin recoger las posibles caídas en beneficios. Del no hay otra alternativa de inversión, a ver las acciones como un activo de riesgo, el paso es muy pequeño. Ahora mismo estamos con la segunda valoración histórica de las acciones más alta antes de una recesión.

Qué puede pasar desde el punto de vista de la economía real, las hipótesis que estoy viendo están poco reforzadas. Básicamente nadie tiene ni idea de lo que puede pasar. Sorprende ver la diferencia de comportamiento de los gobiernos a la hora de intentar frenar la expansión de la crisis. Mientras algunos países europeos han restringido totalmente las acumulaciones de gente, en España nos vamos de Fallas primero y luego de Semana Santa a Sevilla. No soy especialista para ver quién está actuando mejor, y quién será capaz de llevar mejor la crisis, si el que pone más medidas o el que es menos alarmista. Lo que parece claro es que la toma de medidas sanitarias conlleva un problema económico. Hemos visto un índice PMI en China que no habíamos visto en la historia, un dato en febrero de 28.9 que podía ser normal en el caso de manufacturas (35.7) pero que sorprende más en el hasta ahora inmune de servicios (29.6). Todos los analistas siguen dándole vueltas al tema de las cadenas de abastecimiento, pero es difícil estimar qué puede pasar si se alarga el problema, y sus consecuencias en el desempleo y la inflación. De momento, el 50% de las compañías europeas con presencia en China prevén una caída en sus ingresos de doble dígito, y un 25%, que esa caída será superior al 20%. Incluso tenemos la primera cuantificación del coste para Japón en caso de suspenderse los Juegos Olímpicos, cincuenta y tres mil millones de dólares. Sabemos que los gobiernos y los Bancos Centrales volverán con la cantinela del whatever it takes, pero una cosa es el deseo y otra muy distinta la efectividad de las medidas. Si nos encontramos con un shock de oferta, difícilmente pueden serlo las medidas monetarias o fiscales.

Conclusión, creo que no hemos acabado el movimiento, aunque podamos tener rebotes a corto plazo. Las bajadas de tipos ya están en el mercado y es difícil que ayuden. De hecho, la siguiente pata bajista puede empezar el primer día que bajen los tipos.

Decía Max Aub que “toda buena intención tendrá su justo castigo”. No me extrañaría que lo veamos con esa intervención global de los Bancos Centrales. Desde luego el sector bancario lo pagará. También podemos ver la vuelta de todo el proceso de globalización que teóricamente ha desembocado en una bajada de inflación mundial. El arbitraje laboral entre Occidente y Emergentes se está acabando por el estrechamiento salarial. Esto puede desembocar en dos tendencias. Una, la vuelta a la producción nacional y otra la mayor sustitución laboral por procesos de automatización (las máquinas no cogen virus y pueden ir a trabajar).

Buena semana,

Julio López Díaz, 03 de marzo de 2020

 

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