Celtic
Si les hablo de la batalla de Glasgow, no vayan a ninguna enciclopedia histórica para ver alguna pelea entre escoceses e ingleses. Dicha batalla tuvo realmente lugar el 10 de abril de 1974 y enfrentó en el Celtic Park, al Celtic de Glasgow y al Atlético de Madrid. Las crónicas que se cuentan entre los atléticos, claman contra el árbitro turco Babacán, que expulsó a tres jugadores atléticos, y la defensa heroica que realizó el equipo colchonero del resultado. El partido acabó cero a cero, y el Atlético logró clasificarse para su primera final de la Copa de Europa ganando 2-0 en el partido de vuelta. Los juglares cantan la gesta desde entonces, considerándolo la noche más épica de nuestra historia. Yo era muy pequeño, y sólo recuerdo estar junto a mi padre oyendo por la radio el partido. He podido ver luego varias veces el video, y sinceramente, para ser fieles a la realidad, es lo más parecido que he visto a La matanza de Texas. No creo que en las guerras medievales se arrearan más que la defensa del Atleti en ese partido. Aquí nos podemos quedar con las palabras de Adelardo “El árbitro turco no tenía personalidad y se cebó con nosotros” o con las del gran Panadero Díaz. Un periodista le preguntó al fino defensa argentino: “¿Fue justa la expulsión?” a lo que el futbolista contestó con gran sorna: “¿Justa? ¡Me sorprendió que no acabara en la cárcel!”.
La misma táctica defensiva es la que tenemos planteada ahora en el fondo. La verdad es que estamos en un momento bastante descorazonador, donde las tácticas que solemos usar no están funcionando, y nos limitamos a echar los balones lo más lejos del área posible y limitar pérdidas. Desde el punto de vista macro, no compramos para nada el escenario inflacionista y de crecimiento que todo el mundo ha dado por hecho con las políticas de Trump. Lo que estamos presenciando es nuevamente una expansión de múltiplos, sin acompañar la revisión al alza de beneficios. Desde las elecciones americanas, el S&P 500 ha subido un once por ciento, mientras que el consenso de beneficios para finales de 2017 se ha rebajado desde entonces en un 3%, sobre unas estimaciones ya de por sí optimistas de crecimiento del beneficio del 14% en relación con 2016. Podemos entender la expansión de múltiplos en un comienzo de ciclo, pero no en uno que lleva vivo ya más de 90 meses, superando claramente la duración media de otros ciclos de recuperaciones anteriores. Se habla mucho del efecto de las posibles rebajas de impuestos (empiezan a coincidir muchos analistas en que realmente no podrán implementarse hasta el año que viene) pero no se está teniendo en cuenta lo que puede suponer en los márgenes de las empresas otras partidas. Si en un lado de la balanza ponemos la pesa de los impuestos, en el otro platillo tenemos que poner menos márgenes por subidas de costes de financiación y por subidas salariales, mayores costes por la existencia de aranceles a productos extranjeros y la fortaleza del dólar. El S&P ha alcanzado ya la zona en que la mayoría de analistas situaban el índice para finales de año. Veremos cómo justifican valoraciones más altas en las próximas semanas (que lo harán). La valoración en múltiplos ahora mismo está más de un 25% por encima de su media histórica, solamente superada por el año 29 y el 2000.
Desde el punto de vista técnico, la situación es ciertamente compleja. Los índices americanos se encuentran enclavados en una onda 5, que en teoría de Elliot es la última de un ciclo alcista que ya dura ocho años. Lo difícil es estimar dónde se parará y el tiempo que necesitará para ello, pero en los cálculos que estamos manejando debería ser este año. Si miramos los gráficos, vemos como estamos experimentando un movimiento exponencial típico de final de movimiento, tal como vimos en el Nasdaq en el año 2000. Los índices se encuentran en los niveles de sobrecompra más elevados desde 2014, la complacencia es absoluta, y todo el mundo piensa que en caso de problemas serán los primeros en poder salirse. El Nasdaq se encuentra un 25% por encima de su línea de tendencia alcista y un 21% por encima de su media de 200 semanas. Son ya más de ochenta sesiones en las que no hemos visto caer al S&P al menos un 1%. Todas estos datos son lecturas extremas. El final del movimiento vendrá acompañado, en mi opinión, de caídas superiores porcentualmente a las vistas en estos ocho años.
Viendo todo esto, nos queda por tratar la última pata del banco, que es la cuestión psicológica de los traders e inversores. Ya me gustaría tener en la plantilla a Wendy Rhoades, la psicóloga de Bobby Axelroad en Billions, para poder sentarme en el diván y recibir consejo. Comentarle ese sueño tan hermoso que tengo algunas noches, en las que pienso que soy un gestor de un fondo de bolsa, de los de estar largo siempre. Tener esa sensación tan placentera de cortarse uno las venas y meterse como Séneca, en la bañera mientras le mece el movimiento alcista. Ese abandono del reo torturado que piensa que la muerte es lo más reconfortante que le puede pasar. La lucha se concreta siempre en la misma pregunta ¿Será esta vez diferente? ¿Hay algún cambio realmente fundamental para abandonar todo lo aprendido en 26 años siguiendo día a día los mercados? Recuerdo perfectamente, como si fuera ayer, el año 2000. Ahí es donde te das cuenta de que el timing lo es todo en los mercados. El estar acertado o equivocado puede ser en muchos casos cuestión de días o semanas. El que vendió Terra a 50 después de haber acudido a una OPV a 11 ¿acierta? ¿Qué pasa cuando la acción se va a 150? ¿Y cuando de 150 se va a 2? ¿Cuánto tiempo puede estar equivocado un gestor antes de que los partícipes duden de su capacidad? ¿Es una opción para un gestor estar fuera del mercado? En nuestra actividad las emociones varían de forma absoluta del día a la noche. Cuando las cosas van bien, los inversores se vuelven avariciosos y entusiastas, y cuando empiezan los problemas, la gente se vuelve temerosa y se impone el miedo. Siempre tiendes a mirar al que le va bien, y quieres salirte de lo que haces e imitarle, hacer cosas para las que seguramente no estés preparado. Es cuando más tienes que recurrir a la disciplina y huir de los “sondeos de opinión”, plantearte si se cumplen los parámetros por los que entras y sales en los mercados y actuar según un plan previamente estipulado aunque momentáneamente no esté funcionando. En ese año 2000, recuerdo que estuve en febrero a punto de ver saltar el stop-loss trimestral que tenía en Cajamadrid, quedándome corto del Nasdaq desde finales de enero. El índice pasó de 3600 a 4586 en 25 sesiones, nada más y nada menos que un 27%. Parece que el mercado se vuelve loco, pero al que se lleva por delante es a ti. En aquel momento me salvó una salida a bolsa de una empresa tecnológica, no recuerdo cual, pero seguramente no exista ahora. Había un mercado gris en el que podías vender esas acciones con ganancias del 25% de media al día siguiente de adjudicártelas. Parecía que era tirar a balón parado, pero luego, a partir de la salida de World Online, se vio que no era así.
En conclusión. No creemos que el mercado reúna las condiciones mínimas de seguridad para estar invertido. Muchas veces ocurre que terminas comprando a niveles absolutos de precios más altos de lo que están ahora, pero para lo que nosotros hacemos necesitamos unas condiciones de mercado más “depuradas”, no con estos niveles de sobrecompra y optimismo. Nos armaremos de paciencia, y pensamos que habrá momentos mejores para tener una mayor actividad en mercado. El año pasado fue también un año raro y con la actividad realmente positiva de performance concentrada en pocos días. Pensamos que es el peor momento en mucho tiempo para un inversor, ya que todos los activos están, en términos absolutos, caros no, carísimos. Hay muchas señales contradictorias (con todo este movimiento alcista reflacionario hemos visto hoy un nuevo mínimo histórico en las rentabilidades del 2 años alemán, llegando a tipos negativos del -0.85%, y el bono a 30 años se encuentra en apenas un 1.13%).
¿Cuáles están siendo los distorsionadores de los precios en el mercado? No les voy a sorprender mucho. La actuación de los Bancos Centrales está detrás de todas las crisis-recuperaciones que hemos visto en el último siglo. Han hecho crecer hasta la estratosfera sus balances y ahora no saben cómo darle la vuelta. Ese dinero creado se emplea en gran parte para especular en activos (activos ya existentes, no nuevos) lo que provoca las burbujas. El reparto de la riqueza tan dispar, hace que la cantidad de ahorro de los más pudientes sea inmensa y en algún sitio la tienen que meter, porque no comen tres veces, ni se compran 1.000 coches. Si en algún momento de valentía, retiran ese dinero vendiendo parte de su balance, les aseguró que será la señal definitiva de salida para huir de los mercados, por muy bien que vaya la economía. También tenemos una generación de inversores en bonos que nunca han visto subidas de rentabilidades, de inversores en acciones (ésta desde hace menos tiempo) que han visto que cualquier caída era una oportunidad de compra. A esto habrá que añadir qué pasará con todos esos fondos-robot en caídas, y la actuación de los fondos pasivos ante salidas de partícipes.
Nosotros seguimos pensando que la variable riesgo no ha desaparecido de los mercados de capitales, como parecen aventurar las cotizaciones actuales. Seguimos confiando en nuestra aproximación a los mercados y en que lograremos dar los ratios rentabilidad-riesgo que tenemos como objetivo.
Decía Woody Allen que la única manera de ser feliz, es que te guste sufrir. Nosotros estamos alcanzando las mayores cotas de “felicidad”, pero seguiremos al pie del cañón.
Buena semana.
Julio López Díaz, 21 de febrero de 2017
