Ouroboros

Escribo estas líneas en la tarde en que se ha conocido el último dato de inflación americana. El dato ha sido más alto de lo esperado, y está provocando fuertes caídas de los bonos americanos que se están acercando en el plazo de diez años al 3%. Muchos de los comentarios de la semana pasada, argumentaban que mucho del pánico de las bolsas venía porque la llegada a esos niveles de tipos se valoraría negativamente en la marcha de las acciones. Miro la cotización de la bolsa americana, y salvo que me hayan dado la vuelta al monitor, la susodicha está subiendo como si no hubiera un mañana y además acompañada de una depreciación del dólar. Como ven, la teoría es una cosa y luego los mercados hacen lo que les sale del ciruelo (o ciruela). Siempre buscamos una explicación a posteriori de por qué se mueven los mercados, pero en la intimidad de nuestra conciencia sabemos que muchas veces Ray Charles puede ver mucho mejor que nosotros. A lo largo de la semana verán opiniones apoyando lo bien que le viene a las empresas la inflación.

Como comentábamos en nuestra última misiva, el nivel crítico del S&P 500 era el 2539 donde se encontraba la media de 200 días, y la verdad es que lo ha hecho que ni pintado. Con nocturnidad y alevosía el viernes a última hora, pero el mercado lo ha clavado. Y sí, los datos económicos eran similares a los de dos semanas antes cuando habíamos marcado máximo histórico. El mundo de las cotizaciones tiene sus propios patrones que poco tienen que ver con los datos económicos. Como existen las meigas, estoy viendo que el mínimo del 2016 en la bolsa americana lo hizo el 11 de febrero, y este año lo ha hecho el día 9 de febrero. ¿Casualidad? Yo creo que no. Lo que denominamos factores “técnicos” han trabajado duro (esa medida tan esotérica de la media de 200 sesiones, por ejemplo) y otra de la que se ha hablado menos, que es que muchas de las empresas acababan su periodo de blackout (no pueden comprar ni vender acciones en un periodo anterior y posterior a la publicación de sus resultados) y se han debido lanzar como posesas a recomprar una vez más acciones (todavía no tenemos papeles que lo corroboren, es un tema de nariz o nariza mío simplemente). Y estas compras (sin entrar en el famoso Plunge Protection Team de la FED) han impedido que se dispare la siguiente pieza del dominó que podrían haber sido los fondos de risk-parity, o que se dieran la vuelta muchos fondos que operan en tendencia. Hemos parado las ventas en la primera muralla, pero también aviso que si se rompe esta defensa la sangre correrá, y de forma rápida.

La palabra más repetida la semana pasada en los mercados era volatilidad. Sólo de pasada se hablaba de valoraciones o de macroeconomía. Todo el mundo se ha convertido en un auténtico conocedor del índice Vix. Pero lo verdaderamente importante ha sido descubrir el lado tenebroso de los mercados actuales. Ha escrito un papel la gente de Artemis Capital Managament realmente interesante sobre el papel de la volatilidad. Emplea el símbolo del Ouroboros, que habrán visto en muchas películas. Es la serpiente que se come su propio cuerpo con una perfecta simetría. La imagen del Ouroboros evoca el rito eterno de la creación y la destrucción. Los místicos egipcios derivaron este símbolo del hecho real en la naturaleza. En caso de calor extremo, incapaz de regular por sí misma su propio cuerpo, la serpiente experimenta un cambio en su metabolismo no controlado. En un estado maníaco, la serpiente es incapaz de diferenciar su propia cola de una posible presa y se ataca a si misma canibalizándose. En la naturaleza y en los mercados, cuando la aleatoriedad se organiza a sí misma como si fuera una simetría perfecta, el propio orden pasa a ser la fuente del caos.

La alquimia financiera moderna había conducido la volatilidad de todos los activos financieros a mínimos históricos. Había una relación directa de esta baja volatilidad con los ultra bajos tipos de interés, la expansión de deuda y la ingeniería financiera que aloca riesgo en función de esa volatilidad. Este proceso genera un proceso de retroalimentación permanente. Si los mercados suben, la volatilidad baja y empuja todavía más para arriba los precios de los activos. Cuando pasa al contrario, el efecto empuje puede llegar a ser demoledor, como hemos visto en un par de días. En un mercado donde todos los activos están sobrevalorados, la alquimia financiera (me resisto a llamarlo ingeniería) es la única forma de alimentar el hambre por un rendimiento.

La gente mira sólo lo cruzado en los futuros sobre el Vix pero las posiciones cortas de volatilidad pueden estimarse en más de 2 billones de dólares europeos en estrategias de diversos productos estructurados. Las posiciones cortas de volatilidad se pueden definir como aquellas posiciones que confían en la estabilidad de los mercados para generar retornos, mientras usan la misma volatilidad como un parámetro para su toma de riesgos. La volatilidad es una fuente de retorno en ausencia de valor. La propia baja volatilidad encaminaba a volatilidades aún más bajas. Pero como la propia serpiente se volvía loca con el calor, los mismos factores que antes estabilizaban son los que ahora provocan el caos, y vemos como los límites de los movimientos son imposibles de predecir cuando los jugadores tienen que cubrir esas posiciones. En esos movimientos, no tienen en cuenta si el activo está bien valorado o no (en términos de la calle, si está caro o barato) sino que alimentan el movimiento en la misma dirección que sigue el mercado. La semana pasada me asombraba de que en un par de sesiones se hubiera pasado de volatilidad 9 a volatilidad 60. He estado leyendo, y en el famoso crash de 1987 el nivel alcanzado fue de 150. Y recuerden que en esa fecha también se disfrutaba de un mercado de acciones por las nubes, de un periodo de expansión en la economía y se empezaban a subir los tipos de interés. A pesar del movimiento que hemos visto hoy, hay que monitorizar los efectos sobre este tipo de productos de una subida de tipos de interés de los Bancos Centrales si se queda por detrás de la inflación, o de un shock geopolítico inesperado. La Teoría de Carteras moderna concibe la volatilidad como una medida externa del riesgo intrínseco de un activo, una medida exógena, cuando la realidad es que repercute de forma directa en el riesgo, algo que afecta de forma decisiva al propio juego. Los algoritmos que manejan el mercado en función de este input, transforman el mercado en autoreflexivo y autoalimentado.

La gente para mirar las cifras de volatilidad se fija en la volatilidad explícita, la que se negocia en los mercados de opciones o en los futuros del Vix, pero muchas veces no tiene en cuenta la volatilidad corta implícita que hay en otros productos. Aunque no venden directamente opciones, usan la alquimia financiera para generar retornos con exposición a los mismos factores que una cartera de opciones vendidas. Son los fondos que hemos comentado de risk parity (entre 400 y 600 mil millones de dólares) de seguimiento de tendencia (150 mil millones) o fondos de control de volatilidad (400 mil millones). Estos fondos suelen ser eficientes y ganar la mayor parte del tiempo, pero están sujetos a pérdidas no lineales derivados de movimientos en la gamma de las opciones, los tipos de interés o las correlaciones entre los activos que forman su cartera. Los famosos riesgos de cola.

Otro campo que nos queda por ver es el de trading basado en la inteligencia artificial. Son coches que conducen por sí mismos y que van aprendiendo ellos mismos de las condiciones de mercado. La duda que me asalta es que la mayor parte de ellos están ahora mismo adaptados a carreteras planas y con un tráfico controlado. Tenemos que ver la repercusión que van a tener cuando cambie el pavimento y pasemos a suelos irregulares. No sabemos si se adaptarán o se tiraran por el primer precipicio que vean.

Buena semana,

Julio López Díaz, 15 de febrero de 2018